不过，蘅东光暴露出来的问题仍值得关注。在经营层面，公司九成收入来自外销，收入真实性、募投项目的必要性遭问询。此外，公司还依赖单一大客户，客户集中度高。

IPO前，保荐机构招商证券关联方突击入股。此外，蘅东光实际控制人陈建伟身背对赌协议，面临回购压力。

种种问题之下，蘅东光能顺利登陆资本市场吗？

对赌协议高悬，保荐机构突击入股

蘅东光的故事始于陈建伟。

1984年起，陈建伟先后在多家工程公司从事销售工作，积累了丰富的行业经验。2010年，陈建伟敏锐察觉到光通信领域的发展潜力，创办了蘅东光前身衡东光有限。

2022年11月，公司完成股份制改革，更名为蘅东光。2024年9月，蘅东光挂牌新三板。

截至招股书签署日，蘅东光的控股股东为锐发贸易，持股比例为44.76%；实际控制人为陈建伟，间接持有公司45.69%股份。

此外，陈建伟外甥女林婷婷通过锐发贸易、锐创实业合计间接持有公司19.58%股份。综合来看，陈建伟合计控制公司65.27%的表决权。

在蘅东光，陈建伟担任董事长，林婷婷则并未在公司担任任何职务，也未参与公司日常经营管理。

在向北交所递交招股书前夕，即2024年11月，蘅东光通过大宗交易方式引进招证冠智、赣州鲲鹏，其入股原因为“看好公司发展前景，希望通过持股共享公司发展收益。”

招股书显示，招证冠智、赣州鲲鹏分别入股78.9万股和26.3万股，入股价格为19元/股。

天眼查显示，招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）通过子公司间接持有招证冠智13.53%股份。而此次蘅东光的承销保荐机构正是招商证券。

在IPO前夕，保荐机构相关方踩点入股，难免引发市场对入股定价公允性、是否存在潜在利益输送、以及是否可能影响保荐工作独立性的诸多质疑。

但蘅东光表示，招商证券不直接持有公司股份，通过招证冠智持股比例较低，不影响保荐机构的独立性。

不过，招证冠智、赣州鲲鹏入股时，还是设立了“防火墙”——在与蘅东光签署的股权转让协议中，约定了股权回购条件。

而签署对赌协议的投资方不止于此。招股书显示，若公司截至2026年12月31日仍未实现上市，深创投有权要求控股股东、实际控制人回购其持有的全部或部分股份。

此外，若红土投资、红土创客工商登记经营期限到期日前一个月仍未实现在中国境内公开发行股票和上市，其有权要求陈建伟、锐发贸易、锐创实业回购其持有的全部或部分股份。

不仅如此，2022年11月，鲲鹏一创、福泉贰号等5家投资机构向蘅东光增资扩股，同样签署了对赌协议，并在后来签署补充协议，约定蘅东光若上市未成功，则即刻恢复回购权。

这也意味着，一旦此次提交注册环节遇阻或最终上市折戟，公司控股股东及实际控制人陈建伟将面临回购投资者所持股份的压力，将会加剧资金压力。

九成收入来自外销，AFL身兼客户、供应商

蘅东光之所以能吸引一众投资方，离不开高歌猛进的业绩强势助力。

2022年至2025年上半年（以下简称“报告期”），蘅东光营业收入分别为4.75亿元、6.13亿元、13.15亿元和10.21亿元；归母净利润分别为5533.44万元、6452.85万元、1.48亿元和1.43亿元。

过去3年半时间里，蘅东光的营收和归母净利润快速增长。不过，在业绩迅猛增长的背后，潜伏着结构性风险。

蘅东光聚焦于光通信领域无源光器件产品的研发、制造与销售，主要业务包括无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套业务三大板块。

这些业务呈现出鲜明的国际化特征。招股书披露，公司产品主要出口至北美洲、亚洲、欧洲等地区，高度依赖境外市场。报告期内，蘅东光境外收入占主营业务比例分别为75.90%、79%、87.62%和90%，逐年增加。

据悉，蘅东光已经在中国香港、越南、美国、新加坡、泰国等地设立了10家子公司并持续开展业务。其中，美国市场贡献了大部分营收，公司主要客户AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI等均为美国企业。

由于境外销售占比较高，公司收入的真实性也被北交所重点问询。

值得一提的是，受境外客户交易习惯影响，蘅东光与主要外销客户未签订框架协议，而是客户在有产品需求时通过邮件或供应链系统下单的方式，向蘅东光发送采购订单。

对于境外业务，核查难度较大，而蘅东光的交易模式，则进一步增加了业务核查的难度。

据了解，中介机构主要采用函证、走访等核查方式对收入真实性进行核查，各期回函不符及未回函金额较高，尤其是2024年执行替代测试的比例远高于以前年度。

二轮问询回复函显示，针对境外收入真实性的核查过程中，公司客户回函金额与原收入确认数据存在不符，该差异情况也引发了北交所对其业务核查充分性的进一步问询。

而且，蘅东光还存在发函、回函具体对象及邮件地址不一致的情况，报告期各期该类问题涉及的交易金额分别为4468.36万元、7603.25万元、5800.38万元和1176.46万元。

对于出现差异的情况，保荐机构解释称，主要在于时间差异、客户对回函确认数据的范围及口径等事项理解有误等。

但北交所显然仍有疑问。在第三轮问询中，北交所要求蘅东光再次说明境外子公司核查是否充分。

不仅如此，蘅东光遵循“大客户战略”，使得整体客户集中度较高。

报告期内，公司向前五大客户的销售金额占年度销售额的比例分别为66.74%、67.85%、76.97%和79.87%。

其中，蘅东光对第一大客户AFL的依赖程度逐年加深。报告期内，公司向AFL的销售额分别为1.65亿元、2.68亿元、7.06亿元和5.95亿元，占年度销售额的比例分别为34.80%、43.64%、53.71%和58.22%。

AFL不只是蘅东光的大客户，还是供应商。

2023年至2025年上半年，蘅东光主要向AFL采购光缆、连接器插芯、机箱等，采购金额为5291.50万元、2.15亿元和1.84亿元，占采购总额比例为13.64%、20.88%和25.36%。

一般来说，在企业发展的初期，深度绑定大客户的商业模式较为常见，这能够帮助企业快速打开市场，实现规模扩张。

但从长期来看，一旦大客户出现流失或行业需求变化，极有可能面临订单大幅减少的困境。更何况，AFL又身兼大客户、供应商双重身份，供应链稳定性也存在较大隐患。

融资缩水1.58亿，募资扩产遭拷问

其实，蘅东光募投项目的合理性也遭到北交所拷问。

此次IPO，蘅东光拟募资4.94亿元，其中2.10亿元用于桂林制造基地扩建（三期）项目、1亿元用于越南生产基地扩建项目、1.14亿元用于总部光学研发中心建设项目、7000万元用于补充流动资金。

值得注意的是，这一募资规模较蘅东光最早披露的融资规模，已减少1.58亿元，缩减发生在越南生产基地扩建项目上，预计投入募资金额从2.58亿元降至1亿元。

实际上，蘅东光的扩产计划也较为激进。

按照计划，桂林制造基地扩建后，蘅东光拟新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1330万只；越南生产基地扩建后，拟新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1062.66万只，新增22条配套及其他产品（包括光缆、注塑、钣金等）生产线，用于内部产品自主配套生产及直接对外销售。

按全年产能计算，2024年，蘅东光无源光纤布线产品的产能为1017.04万只、无源内连光器件产品产能为818.04万只，合计产能1835.08万只。而上述两大募投项目，合计拟扩产2392.66万只。

然而，蘅东光两大产品线的产能利用率尚未饱和。报告期内，无源光纤布线产品的产能利用率分别为75.38%、84.99%、95.43%和93.62%；无源内连光器件产品的产能利用率分别为77.07%、94.06%、82.21%和73.33%。

因此，在首轮问询中，北交所要求公司说明募投项目的必要性及合理性，结合市场需求、客户合作、在手订单等情况，说明产能能否消化及产能消化的具体措施。

蘅东光在回复函中回应，公司所处的光通信行业及光器件产品市场需求强劲，目前在手订单规模充足且持续维持在较高的水平，具备产能消化的能力。

值得注意的是，除上述拟募资扩产的桂林、越南两大项目外，蘅东光还有两个在建项目。

2023年11月，蘅东光全资子公司桂林东衡光通讯技术有限公司申报建设“无源光器件智能工厂”获环评批复，该项目拟进行光纤通讯系列产品（光纤连接器）研发及生产，生产规模能达到年产2600万件。

另据首轮问询回复函资料，蘅东光位于越南的阿成新越厂房工程于2024年5月办理完毕竣工验收手续，并于2024年5月进行在建工程转固处理。

由此可见，如若募投项目建设完成，加上已经在建的两个项目，达产后蘅东光现有年产能将进一步提升，后续的产能是否能够完全消化还有待观察。（来源：创业最前线）