文/瑞财经  程孟瑶

海外融资之路始终未能打开局面，转而回A谋求资本市场的机会，对于51岁的石和鹏来说，成为新一轮的豪赌。

科创板为未盈利创新药企提供了发展机遇，北京鞍石生物科技股份有限公司（简称：鞍石生物）的科创板上市申请获上交所受理。

随着核心产品万比锐®的获批上市，以及针对2项适应症的治疗被纳入医保，鞍石生物在短期内实现营业收入的暴涨，然而商业化进程中的费用管控难题，却加剧了盈利压力。

业绩高增光环的背后，是累计超10亿元的亏损；52.5亿元估值的背后，实控人头顶对赌协议；还有产品单一、销售规模有限、资金依赖等问题亟待解决。

经营活动现金流的持续失血更凸显其经营困境，因为一旦资金链断裂，后续研发与商业化或将陷入停滞，公司将面临巨大的生存挑战。

01

换壳回A

9.27亿商誉悬顶

鞍石生物的出现本就是一场资本运作的精心布局。通过一系列复杂的股权交易和资产注入，便迅速完成了从无到有的转变。

招股书和天眼查信息综合显示，2018年7月，珂洛希科技出资100万元设立了鞍石生物的前身迈能博尼科技，2019年10月，香港鞍石通过对迈能博尼科技增资2000万元，从珂洛希科技手中接过全部股权，迈能博尼科技随即更名为鞍石有限。2024年3月，在谋求科创板上市前，鞍石有限整体变更为股份有限公司。

为便于境外融资，鞍石有限曾搭建红筹架构，设立香港鞍石、设立鞍石开曼，并安排香港鞍石收购鞍石有限、北京浦润奥。

鞍石开曼为红筹架构中的控股公司，由Seashell、BFV、QOC分别持股43.40%、33.10%、23.50%。Seashell又由石和鹏控制43.40%的股权，BFV和QOC为种子轮投资人。

石和鹏为北京浦润奥的创始人，且一直负责经营管理，鞍石生物目前唯一一款商业化产品伯瑞替尼的研发主体，实际为北京浦润奥。

履历显示，石和鹏1974年11月出生，今年51岁，生毕业于中国协和医科大学（现称北京协和医学院）微生物与生化药学专业，理学博士学位。2000年4月-2012年8月先后担任华润双鹤（600062.SH）研发课题组长，扬子江药业集团北京海燕药业有限公司常务副总经理兼研究所所长，哈尔滨誉衡药业股份有限公司研发总监兼商务拓展总监。

2012年10月，石和鹏创办了北京浦润奥，2012年12月至今，担任北京浦润奥执行董事兼总经理。2018年7月，鞍石生物成立后，石和鹏一直担任首席执行官，目前为鞍石生物董事长、总经理兼首席执行官；2025年7月上任艾维科瑞董事。

2021年11月以后，鞍石开曼进行了股份回购、A轮融资、授予境外股权激励等活动，石和鹏个人控股比例下降至25.98%。香港鞍石多次对鞍石有限增资，2023年5月第四次增资完成后，鞍石有限的注册资本来到2.35亿元。

不过很快，鞍石有限就打消了海外上市的念头，并迅速拆除了红筹架构。2023年7月-2023年10月，鞍石有限通过3次增资和2次股权转让，完成股权重组。

除了新成立员工持股平台鲲石聚利，将鞍石开曼层面的员工持股平台Ambergene 持有的鞍石开曼10%的股份，通过增资形式平移至境内；石和鹏及其他相关鞍石开曼层面股东，则以1元/注册资本的价格，按各自于鞍石开曼的持股比例分食香港鞍石手中剩下90%的股权。

股权重组完成后，2023年9月，鞍石有限通过同一控制下重组的方式，以7.47亿元及5299.96万美元的价格从香港鞍石手中接过北京浦润奥100%的股权，完成同一控制下的股权收购。

招股书显示，并购发生时，鞍石有限和北京浦润奥均处于亏损中，并表后原计入香港鞍石合并报表9.27亿元商誉被计入鞍石生物合并报表里面，占同期总资产的比例为 56.64%。

招股书显示，2022年-2024年以及2025年1-3月（简称：报告期），鞍石生物商誉均为9.27亿元，占各期末非流动资产的比例分别为 99.29%、96.76%、93.81%、93.19%，

尽管报告期内未计提减值，但若北京浦润奥经营恶化或行业政策变动，商誉减值将直接冲击业绩，成为悬顶的达摩克利斯之剑。

02

核心产品营收暴增

累计未弥补亏损7.8亿

鞍石生物是一家迈入商业化阶段的创新生物医药企业。围绕MET、EGFR、ROS1、NTRK、HER2、RAS等重要肿瘤驱动基因通路，已建立了多层次创新药物管线。

截至递表，鞍石生物7条创新药物管线中，仅有一条管线走通商业化，另有一条管线的一款产品处于新药上市审评阶段；ANS01、ANS03两条管线处于I期临床研究阶段，还有三条管线处于临床前研发和IND申请准备阶段。

具体到产品方面，目前，鞍石生物已经有一款主要产品万比锐®（伯瑞替尼），针对三项适症的单药在国内获批上市；另有一条管线的一款产品安达艾替尼处于新药上市审评阶段。

万比锐®（伯瑞替尼）是一款高选择性、强效的创新型MET-TKI，是治疗MET扩增NSCLC与MET异常脑胶质瘤的全球同类首创药物，于2023年11月获批上市，其用于治疗MET ex14突变NSCLC和ZM融合基因阳性脑胶质瘤两项适应症于2024年11月纳入国家医保目录，2025年6月新增用于治疗MET扩增NSCLC的附条件上市申请。

值得一提的是，在治疗脑胶质瘤领域，鞍石生物与北京神外所共有伯瑞替尼治疗脑胶质瘤适应症的相关发明专利，在伯瑞替尼脑胶质瘤适应症的境内专利权届满前，鞍石生物需要向北京神外所支付一定比例的销售分成。

万比锐®是鞍石生物唯一收入来源。2022年-2024年及2025年1-3月（简称：报告期），鞍石生物营业收入分别为0元、1295.80万元、7165.62万元、6404.25万元，均来自销售万比锐®。

2025年1月1日起，万比锐®正式执行医保谈判价格，产品单价从医保前的每盒1.72万元大幅下调至0.67万元，降幅超过60%。受此影响万比锐®销售规模实现快速增长，2025年1-3月的销量比2023年和2024年加起来还多。不过由于上市时间较短，尚处于商业化早期阶段，还有部分产品用于患者援助计划等非商业化用途，万比锐®整体产销率较低。

与此同时，因产品的终端价格下降，鞍石生物与经销商的结算价格整体随之下调，进而导致2025年1-3月的产品毛利率有所下降。2023年和2024年，鞍石生物毛利率分别为84.93%、84.65%；2025年1-3月降至80.28%。

毛利率走低，鞍石生物净利润持续遭到挑战。报告期内，其净利润分别为-1.64亿元、-2.83亿元、-4.79亿元、-9165.29万元，累计亏损超10亿元。截至2025年一季度末累计未弥补亏损高达7.82亿元。

鞍石生物坦言，公司预计未来在创新药物的临床前研究、临床开发、监管审批以及市场推广等方面仍需维持较大规模的资金投入。因此，无法保证在短期内实现盈利，且未盈利状态可能在本次发行上市后继续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大。

而若公司在上市后第四个完整会计年度经审计扣除非经常性损益前后的净利润（含被追溯重述）为负且营业收入（含被追溯重述）低于1亿元，或经审计的净资产（含被追溯重述）为负，则可能导致公司触发退市条件。

03

研发、销售成本走高

经营活动现金流持续流出

利润空间被压缩的背后，还有研发与销售的双重高成本压力。创新药研发属于资金密集型行业，持续的研发投入是公司实现高水平研发创新与高效率产业转化的关键要素，同时在产品实现商业化后，公司还需为市场推广、渠道建设、药品生产等经营活动进行资金投入。

研发方面，鞍石生物研发费用逐年递增，从2022年的1.45亿元增至2024年的3.26亿元，2025年一季度为7664.72万元。2023年和2024年研发费用率高达1418.89%、455.18%。

销售环节，随着万比锐®销量爬坡，鞍石生物销售支出从2022年的361.45万元大幅增增至2024年的1.02亿元，2023年和2024年销售费用率分别为350.47%、141.74%。

鞍石生物表示，销售费用逐年增加，除了扩充销售团队带来的成本增加，还有开展上市产品相关学术推广活动，相应学术会议费、业务招待费及差旅费有所提升。2025年一季度，鞍石生物销售支出为3526.38万元，费用率55.06%。

与此同时，万比锐®面临已上市同类竞品的竞争。招股书显示，国内目前已有五款 MET-TKI 药物获批上市，除万比锐®外，其余四款 MET-TKI 药物（即赛沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡马替尼）均仅获批用于治疗NSCLC。

在治疗脑胶质瘤领域，万比锐®与沃拉西德尼、托沃非尼、达拉菲尼 曲美替尼争夺全球市场。这意味着，鞍石生物可能不得不采取一些促销手段，这也会进一步压缩利润空间。

产品商业化时间较短，业绩连续亏损，鞍石生物的现金流受到考验。

报告期内，其经营活动现金流净额始终为负，且缺口逐年扩大，2022年-2024年，分别净流出1.66亿元、2.94亿元、3.56亿元，2025年1-3月，销量大涨，但经营现金流依然流出0.74亿元。

此外，还有存货压力。报告期内各期末，鞍石生物存货账面价值分别为 291.90 万元、2240.69 万元、7464.96 万元、6036.80 万元，占流动资产的比例分别为 5.55%、1.95%、9.99%、 9.41%，且存货周转率低于同行均值。

自身经营产生资金无法维持日常运营，鞍石生物日常营运几乎完全依赖外部融资“输血”，截至2025年3月末，其账上货币资金为5.29亿元。 

此次科创板IPO，鞍石生物拟公开发行不超过7600万股，占发行后总股本的10%-15%，计划募资24.5亿元。其中19.5亿元将用于新药研发项目，剩余5亿元补充营运资金。

04

估值52亿

石和鹏持23.81%表决权

鞍石生物选择的上市标准为“预计市值不低于 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果；医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”。

为迅速推进A股上市，在并表北京浦润奥后，鞍石生物迅速引入了先进制造基金、开投新原力、燕创凌恒、燕创姚商、珠海尚盈、凯辉成长、燕创勃荣、鞍贝仕、Bain、Trade Earn外部资本，完成了8.56亿元B轮融资。期间，初始投资人QOC将所持鞍石有限全部股权以9.2元/注册资本，合计1.37亿元价格转让给了前述10位B轮投资人。

2024年3月，鞍石有限整体变更为股份有限公司，2024年12月11日，鞍石生物与北京医药基金、大兴产业基金签署增资协议，拿到2.5亿元B 轮融资，融后估值52.5亿元。

股权结构方面，截至递表，鞍石生物无控股股东，石和鹏作为实控人，直接及通过一致行动人鲲石聚利、鲲石合利合计控制公司23.81%股份的表决权。

实控人控股比例过低，给鞍石生物股权稳定性增添变数。成功发行上市后，石和鹏的控股比例将进一步降低。递表前，持股5%以上的股东均出具了“不谋求公司控制权”的承诺。

2025年8月，鞍石生物、石和鹏及相关方与鞍石生物的全体股东签署了补充协议，约定若本次上市申请被驳回、撤回或36个月内未完成上市，石和鹏需对相关股东履行股份回购义务。

石和鹏作为北京浦润奥创始人，自2012年起主导伯瑞替尼研发，也是目前鞍石生物核心研发人员之一，2024年自公司领薪415.96万元。同期，董事、副总经理、首席技术官张培龙领薪137.64万元；董事、临床运营高级总监薛为哲领薪103.03万元。

附：鞍石生物上市发行中介机构清单

保荐人：华泰联合证券有限责任公司

主承销商：华泰联合证券有限责任公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：容诚会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中水致远资产评估有限公司