《星岛》见习记者 钟凯 广州报道

10月30日，万科A（000002.SZ）官宣再获深铁借款，流动性压力稍得喘息。然而，11月3日的一纸公告，却揭示了深铁对其财务支持的明显收紧。

据万科披露，公司与深铁集团签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》（下称“《框架协议》”），约定从2025年以来至公司2025年度股东大会召开日为止期间，深铁向公司提供不超过220亿元借款额度。

11月4日晚间，万科发布公告称，将于11月20日召开2025年第一次临时股东会，审议事项即为前述《框架协议》，该议案为普通表决事项，须经出席会议股东所持表决权的二分之二以上通过，且大股东深铁集团需要回避表决。

实际上，年初至今，深铁累计已向万科提供11笔股东借款，借款额度总计297.94亿元，其中约2/3是信用借款。

此次《框架协议》签署后，已发生及未发生的信用借款都将统一纳入正式贷款框架，并要求万科补充提供抵质押担保。

除了从信用支持转为补充担保，深铁还限定对万科的借款额度。按照协议，未来半年多时间内，万科最多只能获得不足23亿元股东借款。

从信用支持到抵押担保，深铁划定底线

尽管深铁董事长辛杰此前陷入失联传闻并已辞去万科相关职务，但外界普遍认为，万科化解风险是一项系统性工程，深铁对其支持不会“因个别管理者的变动”而动摇。

可如今，深铁却对2025年以来的无条件支持进行修正，这无疑向市场传递出明确信号：即便是国资大股东，它的支持也并非没有边界。

深铁年内已向万科提供的11笔股东借款，大多属于应对到期债务的临时性资金支持。例如，10月29日万科获得不超过22亿元借款，即主要用于次日到期的一笔25亿元公开债赎回。年初以来，万科已累计偿还公开债务约288.9亿元。

此次，通过签署《框架协议》，深铁将一系列借款纳入统一框架，在规则和流程上实现从临时支援到制度化支持的转变。这一举动更深层次的意义或许还在于，面对万科经营的不确定性，深铁正严格划定风险底线，使支持行为规范化，其直接体现便是新增的担保要求与严格的额度管理。

实际上，新增的担保要求就是一项挑战。

协议约定，万科须为框架下的220亿元借款额度提供足额资产抵押。据《星岛》记者统计，目前万科获得的股东借款中，只有4笔提供抵质押担保，对应借款金额94.21亿元；剩余7笔属于信用借款，借款金额203.7亿元，这部分融资将被纳入框架协议。

也就是说，由于已借和未借共计220亿元信用贷转为抵押贷，万科须补充一大批资产进行抵质押。《框架协议》约定，以经营性房地产、固定资产、存货、在建工程及股票提供资产抵押，按60%至70%质押率计算；以所持非上市公司股权提供资产抵押，则按50%至60%质押率计。经测算，万科所需抵质押资产账面价值至少在314亿元以上。

这对于已大量抵质押资产的万科而言，并非易事。

2025年2月至7月，公司为向深铁融资已质押其所持万物云55.80%股权，以及账面价值合计12.97亿元的部分子公司股权。

据克尔瑞观察，万科可继续质押的万物云股权所剩无几，且此前抵押物中包含非上市公司股权等银行通常不愿意接受的资产，也说明其优质可变现资产已较为有限。

23亿额度杯水车薪，万科短期承压

《框架协议》约定，深铁提供的不超过220亿元借款为一次性信贷额度，每笔借款的期限不超过3年，任何已偿还借款不会再循环提取。扣除掉万科现已实际提取的无担保借款197.1亿元，至2026年6月底万科召开年度股东会之前，其借款额度最多22.9亿元。

22.9亿元借款额度是什么概念？

DM查债通数据显示，2025年11月至2026年6月，万科到期的公开债务将达149.66亿元。其中，较为紧迫的债务有4笔，包括2025年最后两个月到期的3笔债，本金73亿元；以及2026年1月到期的1笔债，本金11亿元。

显然，《框架协议》剩余的股东借款，远远无法覆盖万科未来三个月内到期债券的全部应付款项。对此，万科表示，公司拟以营运现金流量及其他外部融资来源予以结算。

然而，上述两条路径均面临着现实挑战。

一方面，万科在2025年前三季度的经营活动现金流量净额为-58.89亿元，主要受销售去化放缓影响，销售回款进度滞后。同时，其处置投资所回收的现金也有所减少，导致投资活动现金流量净额同比大幅下降51.04%，仅为27.57亿元。两者叠加后，公司整体仍呈现逾30亿元的现金净流出状态，自身“造血”能力明显不足。

另一方面，万科从以银行为主的金融机构获取新增融资的实际规模较为有限。前三季度，该公司获得的新增融资和再融资总额约265亿元（不含股东借款），但据《财新》报道，其中绝大部分融资都被用于置换银行存量贷款。

一位不愿透露姓名的银行人士对《星岛》记者透露，出于风险防范，其所在机构已对房企融资持审慎态度。

理论上说，万科可在后续与深铁签订补充协议，以突破《框架协议》所约定的借款上限。在2025年度股东大会后，也可与深铁重新协商签订新协议，获取新的股东借款额度。此外，深铁还可通过受让资产等方式持续“输血”。因此，尽管偿债压力不小，但从股东支持意愿与路径来看，万科并非无路可退。

饶是如此，万科债权人仍视深铁态度转变为一个消极信号。

11月3日，万科两笔存续美元债应声下跌，其中2029年到期的美元债每1美元跌10.69美分，收报49.3美分；2027年到期的美元债每1美分跌10.71美分，收报57.39美分。