《星岛》见习记者 钟凯 广州报道

港交所近日出现戏剧性一幕。10月底，量贩零食巨头“鸣鸣很忙”与溜溜果园集团股份有限公司（下称“溜溜果园”），这对产业链上下游的合作伙伴，不约而同地二次递交了上市申请。

溜溜果园是一家聚焦梅类产品的零食公司，虽凭借经典广告“没事就吃溜溜梅”家喻户晓，但其资本之路却不如品牌形象那般光鲜。自2019年冲击A股折戟后，该公司今年转战港股亦面临关键考验。

▲港交所公告截图

这一切的背后，都指向了一份“对赌”所带来的紧迫感。溜溜果园此前已承担了A轮融资回购的巨额支出，若无法在2025年年底完成上市，还将再度触发D轮融资的回购条款。留给它的时间不多了。

对赌压顶，资金链已紧绷

溜溜果园背负的“对赌”压力，源于其近十年来的多轮融资。

2015年7月，成立六年的溜溜果园获得北京红杉信远股权投资中心（有限合伙）（下称“北京红杉”）的1.35亿元A轮融资，次年又完成1.03亿元B轮融资。其中A轮融资条款约定，若公司未能在2020年6月前提交上市申请，投资者有权要求其回购股份。

▲溜溜果园四轮融资情况

这也直接推动了溜溜果园于2019年6月冲刺深交所。然而，因当年业绩出现亏损，上市计划仅推行半年后便告终止。所幸，北京红杉给予了宽限期，同意将回购期限延长至2023年12月。

但由于上市进程迟迟未有实质进展，加之基金期限届满无法再度延期，北京红杉于2024年行使了赎回权。溜溜果园不得不在2024年11月及2025年1月，向北京红杉支付本金及利息共计2.61亿元。

值得注意的是，截至2024年年底，溜溜果园账面现金仅同比增长16.42%至0.78亿元，而同期计息银行借款却大幅增长78.33%至3.21亿元。这一对比表明，回购资金或在很大程度上依赖于新增借款，公司资金链明显承压。

▲溜溜果园债务明细

为缓解流动性压力，溜溜果园在2024年12月发起0.75亿元D轮融资。然而，此举如同饮鸩止渴，又带来了新的“对赌”压力。D轮融资条款约定，若公司在2025年12月31日前未能成功上市，投资者可要求以本金加6%的年单利赎回股份。

此外，对于B轮及C轮投资者，溜溜果园尽管已通过补充协议暂时终止了相关赎回权，但一旦上市失败，这些赎回权将被自动恢复。如今，最后期限迫在眉睫，溜溜果园的上市之路已退无可退。

增长隐忧，研发后劲不足

溜溜果园能持续获得资本青睐，除了投资协议中约定的回报条款，也与其自身基本面支撑有关。根据弗若斯特沙利文数据，2024年，公司在中国果类零食行业零售额排名第一，市场份额达4.9%。其中，梅冻产品在天然成分果冻细分领域中更是占据领先地位，市场份额高达45.7%。

不过，市场也关注到了其所深耕的西梅零食赛道规模的局限性，拉低了公司成长的天花板。据行业预测，西梅类零食预计至2029年市场规模约为82亿元，尚不及2024年三只松鼠（300783.SZ）单家企业的营收体量，也意味着在一定程度上限制了公司增长的想象空间。

从经营业绩看，2022年-2024年及2025年上半年，溜溜果园实现收入分别为11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元及9.58亿元。这一增长主要得益于西梅产品和梅冻的需求增加，以及经销网络的扩张。同期，梅冻产品收入分别为2.30亿元、3.11亿元、4.10亿元及2.83亿元。

而按销售渠道分，结构正发生剧烈变革。其中，经销渠道收入占比从2022年的74.5%大幅下滑至2025年上半年的31.2%；同期，零食专卖店渠道收入占比则从1.1%迅猛提升至35.3%，主要源于公司自2024年起战略性地专注于与零食量贩专卖店深度合作，以及推出定制产品等。

▲溜溜果园不同渠道收入明细

这种“以价换量”的渠道转型在提升市场渗透率的同时，也重塑了其利润结构。2022年-2024年及2025年上半年，溜溜果园的毛利率从38.6%回落至34.6%。而得益于规模扩大带来的费用摊销，同期公司净利润从0.68亿元提升至1.06亿元，对应净利率从5.8%提升至11.1%，显示出其盈利模式正从依赖高毛利向依靠高运营效率转变。

而在关乎未来竞争力的研发投入上，公司却显示出后劲不足的迹象。2022年-2023年，溜溜果园将研发开支从0.24亿元提升至0.34亿元，费率从2.0%升至2.5%。但到了2024年，在公司总收入增长22.2%的情况下，其研发开支却大幅削减43.7%，费率降至1.2%。这一反差性的投入收缩，无疑为公司产品创新能力的可持续性打上了问号。

《星岛》记者了解到，溜溜果园曾于2019年成功打造出大单品梅冻。此后，公司虽分别于2023年及2025年推出了零添加无核西梅产品和梅精软糖，但市场反响还有待观察。其中，主要生产无核西梅产品的“西梅纤生”天然食品生产工厂于2024年投产，至2025年上半年实际产量2400吨，产能利用率62.5%，这两项数据均显著低于生产梅干、西梅产品及梅冻的工厂。

在竞争日益激烈的零食赛道，研发投入的持续性是企业创新潜力的关键指标，溜溜果园选择缩减支出，其长期战略的定力与决心，正成为投资者审慎评估的焦点。

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