浙商证券发布研报称，维持裕元集团(00551)“买入”评级，制造业务在出货量因高基数下降的背景下，通过产品组合优化推动均价提升，利润率环比改善超预期；线上渠道保持强劲增长，印尼和印度新产能有序扩张，零售业务库存仍相对健康收入降幅明显收窄。

浙商证券主要观点如下：

业绩表现

公司发布25三季报，25Q1-3实现收入60.2亿美元，同比-1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比-16.0%，其中，制造业务收入42.3亿美元，同比+2.3%，归母净利润2.6亿美元，同比-12.6%，零售业务收入17.9亿美元，同比-7.9%，归母净利润2367万美元，同比-50.3%;25Q3实现收入19.6亿美元，同比-5.0%，归母净利润1.1亿美元，同比-27.0%，Q3制造业务高基数下出货量下滑，但产效提升叠加ASP逆势向上下利润率环比改善幅度超预期，零售收入降幅环比收窄，期待后续企稳。

Q3制造业务高基数下出货量下滑中单，产品组合优化ASP向上

25Q1-3制造业务收入同比+2.3%至42亿美元，其中出货量达1.89亿双(同比+1.3%)，ASP为20.88美元(同比+3.2%)，25Q3制造业务收入14.3亿美元，同比-4.5%，其中出货量达62.7百万双(同比-5.3%)，ASP为21.4美元(同比+3.4%)，该行预计出货量下滑主要系24Q3淡季不淡高基数，ASP增长系高单价产品组合占比提升。

制造业务收入分地区来看，25Q1-3美国同比+5.4%(占比28.5%)，欧洲同比+11.7%(占比27.7%)，中国大陆同比-25.9%(占比13.4%)，其他地区同比+9.2%(占比30.4%)，该行预计中国收入下滑主要系贸易摩擦和需求疲软影响，欧美和其他地区收入均有双位数增长，公司作为全球制鞋龙头订单充沛。

Q3制造业务产能利用率饱满，利润率环比改善超预期

25Q1-3产能利用率93%，同比+1pct，毛利率18.3%(同比-1.3pct)，主要系人工工资上涨和生产效率不及预期，SG&A费用率10.2%(同比-0.2pct)，费用管控成效显现，净利率6.2%(同比-1.1pct)。

25Q3毛利率19.4%(同比-1.2pct，环比+1.6pct)，预计毛利率环比改善主要系工厂生产效率环比改善以及产品组合优化，SG&A费用率10.2%(同比+0.1pct)，精简运营管理效率提升抵消部分经营负向杠杆，归母净利润1.1亿(-25.7%)，归母净利率7.6%(同比-2.2pct)，利润率环比改善超预期。

零售业务收入降幅环比收窄，线上持续逆势增长

25Q1-3零售业务收入17.9亿美元(同比-7.9%)，受零售环境疲软和竞争加剧影响，同店销售下滑双位数，同时线下直营门店数量3338家(同比-3.5%);25Q1-3线上收入逆势增长13%(占比33%)，其中直播收入同比增长超过100%，全渠道运营能力持续向上。25Q3零售业务收入同比-6.3%至5.2亿美元，降幅环比收窄，10月收入同比-0.7%，环比改善显著。

25Q1-3毛利率33.5%(同比-0.5pct)，主要系折扣同比扩大低单位数，降本增效使得SG&A费用总额同比-6.1%，但负向经营杠杆下SG&A费用率同比提升0.7pct至32%，折扣加深叠加负向经营杠杆使得净利率同比-1.1pct至1.4%。

25Q1-3老旧库存占比9%，库存周转天数161天(同比+9天)，受销售不及预期库存周转有所放缓，但仍处健康范围内。

风险提示

美国需求不及预期、贸易摩擦风险