文 | 博道基金董事长 莫泰山

2025年，A股市场走出了久违的慢牛走势，期间虽然有海外关税政策的扰动，但不改总体稳步攀升的步伐，沪深300全年上涨17.66%，公募偏股基金平均上涨超30%，取得了可喜的成绩。

扩大内需和物价合理回升成为宏观经济的核心关切

对于2026年，中央经济工作会议强调要“稳中求进，提质增效”，新提五个“必须”和八个“坚持”，总体基调积极而务实，相信随着各项政策的落实，有望推动经济“质的有效提升和量的合理增长”，“实现‘十五五’良好开局”。

首先，出口预计保持稳健。2025年前11月，我国外贸顺差创纪录的超过1万亿美元，凸显我国强大的产业竞争力。2026年，预计外需总体平稳，以美国和德国为代表的主要经济体重回财政扩张，同时关税的不确定性较2025年有所降低，而近年来我国出口增长较快的东盟、非洲地区，产业结构与我国互补性强，预计全年我国出口仍将实现稳健增长。

而扩大内需如何破题，成为2026年经济的主要看点。日前，《求是》杂志先是刊发了《扩大内需是战略之举》一文，次日随之发表《深刻把握扩大内需战略要求》的评论文章，就如何理解扩大内需这个战略基点、为什么内需不足成为突出矛盾、为何要坚持投资于物和投资于人紧密结合，以及怎样健全扩大内需的长效机制等，做了全面系统的阐述，将扩大内需提升到更高的战略高度，让我们对于2026年的扩内需进展，有更多的期待。

内需中的投资，在2026年可能企稳回升。中央经济工作会议的八大重点任务中，明确提到了“推动投资止跌回稳”。在“十五五”的开局之年，以政府投资为主导的基建投资应该会有更好的表现。过去几年，由于地产的调整和化债的压力，地方政府的财力受到一些约束，也一定程度上影响了投资的表现。这些情况在2026年应该会有所改观。地产市场在深度调整后进入磨底阶段，对投资总量的拖累会降低。地方政府化债也在取得进展，时间可以慢慢换来空间。而制造业投资仍可保持韧性，同时新兴产业尤其是AI相关的资本开支则将保持较快增长。相比于以上的投资于物，投资于人更值得期待，因为这是扩大内需、提振消费和增加长期发展动能的重要抓手。

另外，内需中的消费可能会得到提振。有研究表明，在地产比较快速调整的阶段，会对消费形成一定的抑制，而进入磨底后，消费会逐渐摆脱制约。近年来，我国居民可支配收入保持着5%左右的增长，但消费率却偏低。和发达国家相比，我国消费在GDP中的占比，仍有较大的提升空间，“十五五”规划对于提升消费也有专门的要求。长期而言，提升消费需要在提升居民收入、健全低收入群体的社会保障等方面下功夫，国务院发展研究中心相关负责人近期在《比较》上就此发表过专门的文章，提出加大国有股权划转社保等政策建议，颇有见地。短期而言，2026年企业盈利的可能改善会对消费形成一定支持。根据上市公司的数据，2025年上市公司盈利开始企稳并出现缓慢的回升，企业盈利的积极变化预计将在一定时间后对居民收入形成正反馈，并有利于提升消费意愿。还有研究表明，如果物价出现温和回升，也会对消费形成相对积极的引导。

而物价合理回升，已成为2026年经济工作的重点考量。中央经济工作会议上提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，这一提法以前并不多见。按照传统的货币政策框架，保持物价稳定本就是央行的首要任务，只不过我们印象较深的大多是央行抗通胀的成功经历，而有时候忽视了让物价走出低迷也是保持物价稳定的内涵。价格是市场经济中最核心的信号，引导着各类经济主体的行为。如果物价稳步回升能够形成预期，对生产者而言，其补库存行为将更加积极；而对于消费行业的公司而言，物价回升往往伴随着收入的增长和利润的改善。总体而言，物价的回升可以改善各经济主体和GDP的整体名义收入，降低实际利率水平，进一步激发经济活力。这一切反映在资本市场上，则是大家喜闻乐见的“再通胀”故事。CPI和PPI在过去几个月已经开始有所企稳，但仍然比较乏力，如果货币政策进一步着力以及扩内需见到成效，让这一改善趋势确立并延续，对于2026年的经济和资本市场，都是积极的信号。

站在周期的视角，我们能否在2026年看到库存周期的重启以及传统产业产能利用率的提升？两者与中央经济工作会议提出的“供强需弱”的问题，有比较强的关联。库存周期自2021年底下行以来，已持续了4年的时间。广发证券的研究认为，地产的调整使库存周期由过去的大开大合变得“扁平化”，简而言之，就是补库行为迟迟不见发生。产能利用率方面，据统计，A股上市公司的资本开支和在建工程增速，已经连续3年下行，对应着供给压力的逐步释放。同时反内卷措施开始在部分行业见到初步成效，例如化工行业2025年涨幅排名A股行业前5，市场正在定价可能的积极变化。随着政策进一步着力解决“供强需弱”的问题，我们不仅可能在2026年看到更加积极的补库行为，也可能看到更多的行业走出产能的低位，而这些，无论是对企业盈利还是资本市场而言，都有积极的意义。

除了以上总量和周期的视角，2026年最需要关注的基本面主线，仍然是科技。毫无疑问，我们已经进入了人工智能的时代，自大语言模型腾空出世以来，我们见到了前所未有的用户增长速度、见证了scaling law的大力出奇迹，目睹了日新月异的模型进化和迭代。尽管科技巨头们的“军备竞赛”显得有些激进而被质疑，但站在一个时代开启的视角，似乎才刚刚开始。华为在《智能世界2035》中预测，2035年的算力需求将达到惊人的1027FLOPS，是2025年的10万倍。并预言，未来10年AI还将迎来一次大突破，那就是超越目前的transfomer架构，并通过进入物理世界，走向真正的AGI。产业发展的趋势是明确的，但经过3年的市场狂欢，资本开始变得不那么“耐心”了。站在2026年，我们需要关注科技巨头们宏伟的资本开支计划能否顺利落地，也需要关注头部大模型厂家的商业落地进展，更需要关注端侧AI和AI应用方面，是否可以有更多积极的进展。

预计A股市场仍将温和上涨

回到A股市场的话题。首先，基本面有支持。宏观经济总体平稳，企业盈利延续改善，在新兴产业持续向好和部分传统行业周期回升的共同作用下，预计上市公司盈利增长10-15%，如可以实现，是近3年来最高的增速，标志着上市公司走出过去的业绩泥潭，迈向新的增长阶段。

其次，估值目前处于合理的位置。2024年“9.24”以来的市场上涨，主要指数基本完成了估值的修复，目前沪深300的市盈率在14倍左右，总体基本合理，但其中结构分化明显。根据申万的研究，以AI产业为代表的部分成长板块高景气、高估值，而相当部分行业目前的估值，还停留在上证3300点左右的水平。结合我们以上的讨论，随着物价合理回升、库存周期重启和产能利用率回升，其中相当部分行业会出现盈利改善。这些行业在周期下行阶段经历了剧烈而痛苦的调整，而当迎来周期的上行，其呈现出来的机会也不容忽视，这就是如钟摆一般的周期规律。果如此，2026年的市场，不再是科技一花独放，而是“野百合也有春天”。

另外，预计2026年A股市场面临的流动性环境依然是相对宽松的。中央经济工作会议提出“要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，不排除货币政策在2026年初就开始靠前发力。海外流动性方面，美联储的点阵图仍保留着2026年一次降息的选项，而随着“大美丽”法案的推出，特朗普政府需要更低的利率水平来为法案护航，因此政策偏鸽，流动性保持宽松，仍是大概率情形。

预计在2026年，中国资产重估的故事将继续演绎。一方面，由于美国仍处于宽松的阶段，中美利差将继续缓慢的修复，而中国经济的强大韧性，将使人民币汇率在2026年稳中有升。另一方面，由制造和科技的竞争优势所驱动的中国资产重估，还远没有完成。在制造方面，创纪录的贸易顺差体现了中国强劲的综合竞争力。日前看到有关消息，德国大众汽车决定加大投入在中国生产电动车，理由是在中国的综合生产成本比德国低50%，这样的例子不胜枚举。在科技方面，根据世界专利组织（WIPO）的数据，中国在全球创新指数中的排名在2025年首次升至全球第10位，并且在AI和新能源等前沿领域专利数量排名全球第一。根据中金公司的研究，中国目前取得了远超自身人均产出水平的科技实力，而技术实力对未来的人均收入水平有较好的预测效果，并测算，按照目前的技术实力，未来的人均GDP（PPP购买力平价）水平将达到5.5-6万美元，较目前水平增长一倍以上。而这些，都将为未来相当一段时间内中国的资产重估，提供坚实的支持。

还有，境内居民的资产配置仍将有利于以A股市场为代表的权益类资产。当前利率仍处相对低位，房地产市场经过深度调整后进入磨底阶段，从居民资产配置的角度，权益类资产仍然具有较高的性价比。尤其是在新国九条颁布以来，中国证监会在推动A股市场高质量发展方面不遗余力，在提升市场的投资功能、注重投资人的获得感等方面，取得了令人瞩目的成绩。直观的表现就是市场分红金额提升，近两年来持续大于融资规模；市场指数稳步攀升，同时波动率下降，这些都有利于提升权益在大类资产配置中的性价比。本人在去年的新年展望中曾关注到这一变化，而经过一年的市场实践，A股市场的良好投资体验，应该为更多的投资人所感知，对培养耐心资本、吸引长期资金入市，具有重大的意义。在2026年，如果我们可以看到培养耐心资本和吸引长期资金入市方面，有更多的进展，那对于市场的长期表现，就可更增加一份期待。

综合而言，在宏观基本面平稳、流动性保持宽松、企业盈利改善和有海内外资金配置支持的情况下，预计2026年的A股市场仍将温和上涨，而其中不乏结构性机会。对投资而言，无论是主动权益还是量化投资，可能都将是一个比较好的年份。而预计利率还是一种震荡的态势，多元配置策略将有更多的用武之地。

关注长期的变化

或许我们还应该讨论一些更为长期的问题，作为年度思考的底色。

2025年，黄金、白银价格大幅上涨，令人瞩目。其背后不仅是美联储降息等短周期因素的影响，还可能有美元长期信用走弱的因素，表现为全球部分主要央行对黄金的持续增持。大宗商品价格也不遑多让，有色金属成为A股涨幅第一的行业。背后一方面反映了在2012-2020年全球大宗商品资本开支持续下行后的供给收缩，也反映了“逆全球化”、“再工业化”和产业链安全优先等现象的冲击，以及AI和新能源等新兴产业发展的新增需求。两者的背后，是全球区域力量的变化和秩序的重构在货币和实体两个层面的映射。而这些变化，在未来仍将持续影响着我们。

达利欧在其新作中，提出了影响世界秩序的五大力量模型，并提出其中的债务货币周期、内部秩序和混乱周期、外部秩序和混乱周期在未来3-5年内都可能有比较大的挑战，在自然力量方面灾害的概率也在增加，而在人类创造力方面，AI将推动GDP和预期寿命指数级增长，可谓喜忧交织。他写道：“我相信未来5-10年将是所有主要秩序发生巨大变化的时期，从现在到那时将感觉像是穿越时空进入一个非常不同的现实”。

不久前，一位年仅33岁的候选人赢得了美国纽约市长竞选，引发关注的不是他的年龄，而是他与传统建制派大相径庭的政治主张。有人将其解读为“第四次转折”正在美国发生的表现。所谓的“第四次转折”，由两位美国非主流的历史学者于1997年在同名的书籍中提出，大意是美国文明大致有80-100年的周期，目前已经进入了第四阶段，也就是书中的“危机”阶段。无独有偶，硅谷投资人彼得.蒂尔在2019年致扎克伯格的一封信中说到，“当70%的千禧一代……在资本主义体系中没有利益相关(stake)，那么他很可能会转而反对它”。

在百年变局中，技术的加速发展，是否就可以为我们提供足够的安全感？似乎答案也不能100%肯定。AI技术的加速发展，让我们可以乐观展望一个物质丰裕、创新能力提升、疑难疾病被攻克、人类寿命延长和人类生产力大解放的美好未来，对此我们都充满了期待。但也有不少担忧的观点，认为会导致技术与人类的“脱钩”，也就是经济增长和资本增值，不再依赖于大规模的人类活动，而可能是一种“有增长，无就业”的状态，会进一步加剧社会的不平等。

总而言之，作为亲历百年变局的一代，我们将致力于建设一个更加美好的未来，但不能因此假设未来是一个稳定的世界，而要为一个多极、复杂、碎片化的世界，做好必要的准备。中国有庞大的市场、完整的产业链、勤劳的人民，这是我们坚实的基本盘，也是迎接变局的底气。而作为市场投资人，需要我们少一点线性思维，多考虑一些安全边际。“如果你毫无担忧之心，那就应该感到担忧；而如果你忧心忡忡，那么反倒无须过于焦虑”，这是达利欧倡导的面对未来的原则。

终身学习，不断进化

在变化的时代，无论在投资、战略布局和生活中，我们需要多一些反脆弱的安排。而最好的反脆弱安排，就是终身学习，不断进化。比尔.盖茨认为，在AI时代，学历的价值会降低，但能力认证会变为高价值，学习的核心变成：批判性思考、自我管理、整合资讯和创造力。清华大学人工智能学院教授刘嘉更系统的总结了AGI到来的时代人类应该具备的五大能力，分别是：

研究：提出正确问题；

统计：探寻万事万物之间的关系；

逻辑：从已知推演未知；

心理：理解自己、洞悉他人；

修辞：说服他人，引领革新。

人类智能漫长的发展历程，浓缩为一句话，就是用进化礼赞生命，而在此刻，我们没有理由停止自己的步伐。正如尼采所言，“每一个不曾起舞的日子，都是对生命的辜负”。

在即将过去的2025年，传奇投资大师巴菲特在他最后一封致股东的信中写道，“选择你的榜样，努力像他们一样。你永远不会完美，但可以一直变得更好。”

2026年即将到来，愿我们都可以变得更好！

祝愿有缘人，在丙午马年，马到运开！

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