撰文：程孟瑶 丨 出品：瑞财经

被凯博易控并购，与资本市场首次交手失败后，伊卡路斯(苏州)科技股份有限公司（简称：伊卡路斯）蛰伏近3年，正式向港交所递交上市申请。

此前，凯博易控主动撤单科创板，市场上讨论最多的就是业绩波动大、应收款存货大增、依赖五大客户等问题，而今分拆伊卡路斯赴港IPO，类似问题同样值得关注。

同样被关注的还有，掌控凯博易控和伊卡路斯的郝庆军，在伊卡路斯重组过程中完成了6000万元变现，还在上市前推进了大额突击分红，分掉了伊卡路斯将近一年的净利润，而与之呼应的是，伊卡路斯账面上多出1000万元短期借款。

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凯博易控撤回科创板IPO

分拆伊卡路斯改道港交所

伊卡路斯由郝庆军于2008年6月通过伊卡路斯投资成立，2019年12月，伊卡露斯投资以5580万元价格将伊卡路斯卖给凯博易控，并合并账目。

当时，凯博易控由郝庆军、苏州凯持、苏州凯人、郝韵以及其他投资者分别拥有66.12%、16.66%、2.72%、2.72%、11.78%的权益，苏州凯持为凯博易控的僱员激励平台，郝庆军持有69.70%的合伙权益；郝韵为郝庆军的女儿，父女二人共同拥有苏州凯人全部权益。

回头再看此次并购，似乎就是郝庆军为伊卡路斯第一次资本化铺路。凯博易控是郝庆军2015年5月通过北京凯博成立的一家公司，2019年1月改制为股份有限公司，2019年12月收购伊卡路斯，并在2020年12月完成增资，吸收了安元基金、复星惟盈、交银苏盐苏豪、凯星投资、交银海控等新9家股东，增资价格19.45元/股。但好景不长，2022年10月-2023年4月期间，安华创投、安华基金、禧利投资、建银科创、交银苏盐苏豪、交银海控相继退出，退出价在21.76元/股-22.88元/股之间。

凯博易控控股期间，伊卡路斯首次与资本市场交手。2023年6月，上交所受理了凯博易控科创板上市申请，招股书显示，凯博易控原计划募资15.03亿元，其中6.97亿元用于凯博商用车电驱动系统建设项目，3.56亿元用于研发中心建设项目，另外4.5亿元用于补充营运资金，保荐人为中金公司，但面对交易所发出的首轮问讯，凯博易控并未回复，且在2024年5月主动撤单。当时市场上讨论最多的就是，凯博易控业绩波动大、应收款存货大增、依赖五大客户等问题。

凯博易控撤回A股上市申请后，伊卡路斯从凯博易控分拆而出，随即改制为股份有限公司，开启独立上市之旅，并于近期递表港交所。而参与伊卡路斯重组的股东中，除了郝庆军、苏州凯人、郝韵之外，剩下十二名投资者大部分同时也是凯博易控的投资者或其关联方。

同时，凯博易控还是伊卡路斯重要关联主体。伊卡路斯的日常及一般业务过程中向凯博易控租赁物业、销售产品、采购产品。除了向凯博易控承租位于江苏省苏州市吴江区的若干办公物业、生产设施及员工宿舍，2023年，伊卡路斯从凯博易控获得一笔一次性大宗工业机械部件订单，发生交易金额3383.4万元，凯博易控成为伊卡路斯2023年第一大客户，业绩贡献25.6%；2025年，伊卡路斯向凯博易控购买在线取电系统的部件，双方发生2406.7万元采购金额，占采购总额的23.7%，凯博易控为伊卡路斯第一大供应商。

02

估值4个月翻13.3倍

郝庆军变现6000万元

2025年8月，伊卡路斯简化组织及管治架构，再度完成重组，业务上也与凯博易控进行了区分。凯博易控主要从事为新能源重型卡车提供驱动系统产品及整体解决方案，以及为工程机械设备提供动力系统及整体解决方案，伊卡路斯将核心能力战略性地扩展至新能源热管理系统。

值得一提的是，重组前2025年6月，伊卡路斯宣派了6460万元的股息，并于同年8月全额兑付。这一分红金额，与伊卡路斯2025年6691.4万元净利润几乎持平，其中约4821万元收益落入了郝庆军家族口袋。

改制后，郝庆军又通过转让老股落袋6000万元。2025年12月，郝庆军分别与苏州干融园丰二期、农赢甬才、力远健潇、洪佳豪签订股份转让协议，转让完成后，其个人直接持股比例从79.68%下降至71.06%。

让人在意的是郝庆军的变现股价。2025年8月，伊卡路斯重组时，股权转让价为1.22元/股；但12月4日，郝庆军转股给苏州干融时价格升至14.11元/股；12月29和30日，转让价进一步提升至16.28元/股。以此计算，短短4个月时间，伊卡路斯账面估值翻13.3倍。

本次IPO，郝庆军直接持有伊卡路斯71.06%股份，并通过苏州凯人持有2.43%股份，合计控制约73.49%的表决权，为公司实际控制人；郝韵直接持股2.43%，其他投资者合计持股24.08%。

郝庆军出生于1965年11月，拥有逾36年汽车行业从业经验。1989年毕业于吉林工业大学（现吉林大学），获内燃机专业学士学位，之后加入辽宁黄海汽车工作了13年，历任工程师、质量采购部主管及总经理助理，期间于2000年取得美国罗斯福大学工商管理硕士学位。2003年10月，即将38岁的郝庆军出任曙光股份（600303.SH）副总裁、董事，并同时担任其附属公司丹东黄海执行副总裁、董事及总经理至2007年8月。

42岁时，郝庆军独立创业。2008年6月起担任伊卡路斯董事兼总经理，后于2010年3月辞任董事职务；2025年10月再度获委任为董事，并于2026年1月转任非执行董事，负责战略建议与决策支持，不过伊卡路斯披露的董监高薪资明细显示，郝庆军似乎不从伊卡路斯领薪。

同时，郝庆军于2015年5月-2019年1月担任凯博易控的执行董事兼总经理，自2019年1月起亦担任凯博易控的董事长兼总经理至今。截至2026年4月15日，凯博易控由郝庆军持股59.04%、苏州凯持持股14.88%、苏州凯人持股2.43%、郝韵持股2.43%，其余独立第三方投资者持股21.22%。

此前凯博易控A股招股书显示，2022年郝庆军年薪100.82万元。仅次于董事、副总经理刘双先的159.71万元，刘双先为凯博易控前董事及独立第三方，并未出现在伊卡路斯本次IPO名单中。

郝庆军重返董事岗位不久，伊卡路斯还聘任了新董秘况华。据悉，42岁的况华拥有逾19年会计经验。曾任职于普华永道担任审计经理。之后右分别在宝龙地产（001238.SZ）、正荣地产（006158.SZ)担任高级财务经理、高级财务总监，2025年11月17日加入伊卡路斯并获委任为董事会秘书，且于2026年1月14日获委任为公司的联席公司秘书，负责监督集团的企业管治、董事会运作及资本运作。

03

新业务尚处于商业化早期

广告及营销开支同比增长265%

先后经历两次股权重组，上市之路一波三折，好在业务方面伊卡路斯构建了自己的护城河。伊卡路斯专注于车辆铰接系统研发与制造，产品广泛应用于城市公交、机场摆渡车、矿用运输车等商业化运营场景，为交通运输装备的电气化与智能化升级提供核心支撑。

由于技术、人才、客户资源及供应链等进入壁垒，全球车辆铰接系统行业的市场参与者数量有限，市场格局高度集中，截至2025年12月31日，全球约有10家车辆铰接系统制造商。

据弗若斯特沙利文数据，按2025年营收计算，伊卡路斯为全球第二大车辆铰接系统制造商，市场占有率达10.8%。排名第一的为德国老牌厂商独占86%，第三名的意大利企业仅占0.3%。

2023年-2025年（简称：报告期）伊卡路斯分别实现营收1.32亿、1.42亿、2.22亿元；对应净利润2551.8万元、2796.7万元、6691.4万元；2025年营收同比增长57%，净利润涨幅高达139.3%。

但不可忽视的是，期内伊卡路斯的运营支出不断走高，2025年同比增长143.3%。其中销售及营销开支同比增加115.15%，主要为广告及营销开支同比增长265%；行政开支同比增长149.98%，主要是与筹备IPO有关的专业服务费涨了10倍；研发开支同比增长62.82%。主要是为未来产品开发而进行的新技术验证及改进产品性能增加了检验及测试费。

伊卡路斯的收入主要来自车辆铰接系统，销售工业机械部件、备件及废料，以及提供维护服务。各期，其来自车辆铰接系统分部的收入分别8906.4万元、1.27亿元、2.03亿元，占总收入的67.3%、89.5%、91.5%；其他收入占比从2023年的32.7%下降至2025年的6.8%。

2025年，伊卡路斯推出了新能源热管理系统（BEC-TMS）业务，不过该业务目前处于商业化早期，2025年贡献371.7万元收入，占总营收比1.7%。

进一步拆分来看，风挡系统业务的扩充，帮伊卡路斯稳住了2023年-2024年毛利表现，而车辆铰接系统产品收入增长和毛利率的提升，是2024年2025年伊卡路斯净利润增长的主要驱动力。

2024年，伊卡路斯风挡系统交付量于达至高峰，其来该业务的收入从2023年821.7万元增至2024年的5355.6万元，毛利从111.8万元增至1060.4万元。期内，伊卡路斯分别卖出231套、1853套、508套风挡系统，售价为2.83万元/套-4.62万元/套。

2025年，由于国内客户终端市场的需求增长，获得更多大额订单，带来更高的销量和更高的产品售价，伊卡路斯来自车辆铰接系统产品的收入从2024年的7312.9万元增至2025年的1.89亿元，毛利同比增长223.61%，毛利贡献率达91.73%，直接拉动伊卡路斯整体毛利率从2023年和2024年的33.6%、36.8%，升至2025年的54.2%。

伊卡路斯的车辆铰接系统产品包括铰接盘及其相关的风挡系统，根据客户需求以整套产品或单独组件的形式出售，期内，伊卡路斯分别卖出618套、595套、1351套整套车辆铰接系统产品，售价为11万元/套-19万元/套。

对于毛利率的快速增长，伊卡路斯还提到随着2025年订单的集中爆发，公司位于苏州的生产设施利用率从2024年的35.6%提高至2025年的75.2%，达至显著的成本优化，巩固了整体毛利率的增长。

同时还有原材料成本的下降，在伊卡路斯的销售成本结构中，各期直接材料占比分别为70.9%、64.6%、71.4%。敏感性分析显示，直接材料成本每下降5%，将带动公司净利润提升约4.6%。

其生产车辆铰接系统所用的原材料主要包括球墨铸铁、橡胶、铝、轧制钢，据弗若斯特沙利文分析，2021年-2025年，全球球墨铸铁和轧制钢平均价格复合年增长率分别为-2.6%、-3.4%。

04

近半数营收来自单一客户

曾向关联方提供无担保贷款

目前，伊卡路斯已与全球多家头部企业建立了长期、稳定的合作关系。期内其来自中国内地的收入占比分别为63.8%、73.5%、73.8%；来自海外的收入占比36.2%、26.5%、26.2%，在强劲海外需求的驱动下，海外市场金额2025年同比增长55.5%。

亮眼增长潜力的背后，伊卡路斯营收过于依赖单一核心产品的特性越发突出，同时，客户集中度呈现逐年加剧的趋势，经营活动所得现金净额波动明显，2024年同比大增139.76%，又在2025年同比下滑29.09%。

2023年-2025年，伊卡路斯来自前五大客户的收入占比分别为74.9%、75.1%、80.6%，其中来自第一大客户的收入占比分别为25.6%、41.6%、48.2%，虽然说客户相对集中为汽车行业的固有特征，但值得警惕的是，期内伊卡路斯第一大客户均为不同客户。2023年为关联方凯博易控；2024年客户A贡献了5896.9万元营收，2025年，来自单一客户H的收入贡献达1.07亿元，撑起了伊卡路斯半壁营收。

与此同时，伊卡路斯贸易应收款项和存货规模变动也十分让人在意，2023年，其贸易应收款项及应收票据规模和存货规模分别为2613.5万元、2703.8万元，2024年收入规模同比增长7%左右，但这两项数据分别下滑58.18%、17.23%；2025年，营收同比增长57%，存货增加91.60%，贸易应收及应收票据规模同比增长68.97%。

伊卡路斯表示，贸易应收款项及应收票据2024年下滑主要是因为致力收回若干贸易应收款项，2025年增加则与收入增长大致一致。存货规模增加主要为向凯博易控采购的在线取电系统原材料增加，以及2025年车辆铰接系统产品订单增加，导致在制品增加。

截至2026年2月28日，其截至2025年12月31日的贸易应收款项及应收票据的人54.6%已随后结清。

在伊卡路斯的资产明细中，还有一项应收关联公司款项，各期分别为2066.0万元、3507.4万元、1509.0万元，同期应付关联公司款项分别为0元、0元、26.3万元。

值得关注的是，2024年的3507.4万元应收款，全部是非贸易性质。据披露，2024年9月至2025年7月，伊卡路斯向关联公司凯博易控车辆科技（苏州）股份有限公司，北京凯博易控驱动技术有限公司提供无担保贷款。2025年底之前已全部结清。

此外，伊卡路斯在宣派6460万元股息的2025年，新增了1000.7万元的短期银行贷款，截至2025年12月31日，伊卡路斯手中现金及现金等价物为8448.3万元。

期内，伊卡路斯的贸易应付款项及应付票据规模远高于贸易应收款项及应收票据，各期分别为4593.8万元、5958.5万元、7282.5万元。

附：伊卡路斯上市发行中介机构清单

独家保荐人：中泰国际融资有限公司

法律顾问：汉坤律师事务所有限法律责任合伙｜汉坤律师事务所｜Ashurst Tokyo(Ashurst Horitsu Jimusho Gaikokuho Kyodo Jigyo)

独立核数师及申报会计师：安永会计师事务所