撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

2025年以来，在“双碳”目标与新能源政策持续加码的背景下，轻型电动车换电赛道成为资本追逐的热点。继中国铁塔、哈啰等巨头布局之后，又一家换电服务商站到了港交所的门前。

2026年5月29日，智租物联科技集团股份有限公司（以下称“智租物联”）正式向香港联合交易所递交上市申请，拟在香港主板挂牌上市，独家保荐人为申万宏源香港。这家以“智租换电”品牌运营、靠200万骑手换电生意撑起来的公司，终于踏上了资本化的征途。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，智租物联是中国轻型电动车换电行业第四大换电解决方案提供商，市场份额为5.8%。截至2025年末，公司已建立覆盖中国超过90座城市的换电网络，安装约2.24万个智能换电柜，部署416,180组电池，累计注册用户约700万名，累计完成换电约6.5亿次。

然而，光鲜的运营数字背后，招股书披露的财务数据却揭示了另一番景象。2025年全年营收7.39亿元，净利润却仅有815.5万元，净利率低至约1.1%。

在“以价换量”策略下，用户规模近乎翻倍、每付费用户平均收入(ARPU)下滑过半，智租物联的上市故事究竟成色几何？

01

宗申前总裁创业

妻儿间接持股

智租物联是李学军事业上的第二次跨越。

1994年，李学军毕业于安徽财贸学院（现安徽财经大学）金融学专业。大学期间，他曾是校园里的风云人物，担任“校园首席男播音”，主持各类文艺活动。毕业后，他进入体制内端上“铁饭碗”。三年半后，他主动放弃安稳，奔赴上海成为一名“沪漂”——这是他的第一次跨越。

此后二十余年，李学军在新大洲、本田等两轮车企业从制造到销售各环节积累了丰富的经验。2015年8月至2018年初，他出任“中国三轮车大王”江苏宗申车业的总裁，负责整体营运及管理。

2018年，48岁的李学军辞去高薪职位，选择跨界创业。

李学军曾用12个字概括这次抉择——“时代召唤、个人追求、生命完善”。彼时，快递外卖业市场正呈爆发式增长，末端配送的补能痛点日益凸显，他敏锐地捕捉到这一缝隙，决定以技术创新结合新型商业模式的打法切入战场。

从上海起步，到2025年覆盖全国90多座城市，智租物联用了八年时间，建起了一张包含2.24万个换电柜、41.6万组电池的换电网络。据招股书所述，公司采用“研发-生产-运营-服务”一体化模式，是行业中唯一宣称跑通这一全链条的企业——全权负责电池及换电柜的内部设计与制造、自营换电解决方案，并通过自有团队提供维护与支持服务。

递表前，李学军直接持有智租物联27.71%的股份，并通过其作为普通合伙人的上海行驰及上海智租分别控制8.94%及2.50%的股份，单一最大股东集团合计持股约39.15%。

家族色彩同样渗透至核心管理层。李学军的儿子李子昂，年仅29岁，便已挑起公司日常运营监督、业务计划实施及运营战略执行的重担，出任公司执行董事兼执行官。

李子昂有着多年的留洋经历，2019年6月获曼彻斯特大学管理学学士学位，2022年8月取得悉尼大学硕士学位。

2024年1月，他就职于天合光能控股子公司上海天合富家能源有限公司（以下称“天合富家”）。与此同时，2024年3月即获任智租物联执行董事，一边在外历练，一边逐步承接家族企业的核心管理职责。直至2025年5月，他才离开天合富家。

2025年，李学军、李子昂父子的薪酬分别为51.3万元、24万元。2023年及2024年，李学军分别领薪48.9万元、51.7万元。

《港派IPO》穿透后发现，上海智租由李学军、李子昂分别持有80%、20%份额；上海行驰由李学军及妻子王娟分别持有97%、3%份额。

据天眼查，王娟于2023年6月成为上海行驰股东，李子昂于2024年4月成为上海智租股东。

02

创始人夫妇变现8000万元

估值升至19亿元

创业之初，李学军并未出现在股东名册上，其妻王娟以38%的持股比例，位列第一大股东。

招股书披露，智租物联的初始股东分别为王娟、周宏斌、张玲、鹿洁、界首市南都华宇电源有限公司（以下称“南都华宇”）及什马互联网金融信息服务（上海）有限公司（以下称“什马互联网金融”），各方持股比例分别为38%、9%、8%、15%、15%、15%。

公司成立半年后，李学军从妻子王娟手中受让38%股权，从鹿洁手中受让15%，从什马互联网金融受让5%，一跃成为持股58%的控股股东。与此同时，时任公司硬件研发部负责人杜岩、时任公司运营总监周宏斌等人也完成了各自的股权受让。

另一条暗线也在同步推进。2019年5月，南都华宇决定彻底退出智租物联，将其持有的剩余10%股权转让给上海行驰，总对价仅为480万元。彼时，上海行驰由李学军持股76%，杜岩、周宏斌各持股16%、8%。以注册资本为参照，这笔交易接近九六折清仓。

南都华宇彼时正深陷亏损泥潭，2020年全年亏损4951万元，2021年前11个月亏损扩大至1.49亿元，无心恋战一个刚刚起步的换电项目，匆匆离场。

南都华宇离场的同时，李学军的股权版图加速收拢。2019年5月，上海行驰从共青城德隆及李学军处分别收购5%及0.5%股权。同年，上海智租（彼时由李学军持股89.2%、兰支清持股6%、粟小谷持股4.8%）从宁洪涛处受让5%股权——宁洪涛于2018年7月收购什马互联网金融股份成为公司股东。至此，由李学军、上海行驰及上海智租组成的单一最大股东集团成型。

从2019年到2024年，智租物联共完成了至少8轮融资。

2019年5月，上海子米以240万元收购上海行驰所持的智租物联150万元注册资本，天使轮融资悄然落定，公司投后估值8000万元。

三个月后，松下电器、用友、广联达（002410.SZ）等参投的产业基金嘉兴华熠以约2000万元的总对价，通过股权收购加增资的方式获得智租物联9.84%股权，Pre-A轮融资完成。

2020年8月，国资背景的徐州润汇以2000万元认购智租物联4,948,142元新增注册资本，Pre-A 轮融资跟进。

2021年8月，A轮融资落地，钱江摩托以4500万元认购智租物联7,697,109元新增注册资本。这是一笔带有产业协同意味的战略投资——钱江摩托是国内摩托车及电动两轮车制造龙头，其产业资源与智租物联的换电业务存在潜在协同。一个月后，徐州润汇按认购价格2500万元追加认购4,051,110元新增注册资本。同年12月，上海叶盛以300万元从上海行驰手中收购692,740元注册资本。

2023年8月，四家机构一次性入场：金通二期基金、安庆新能源各出资5000万元，通瀛二期出资2500万元，宣城西部出资2000万元，合计1.45亿元。值得关注的是，安庆新能源是安庆经济技术开发区管理委员会控制的地方国资平台——而李学军的老家正是安庆。2020年，他在安庆经开区创办了智行新能，研发生产智能充换电柜与智能锂电池模组。

同年12月，蜂巢能源旗下基金出资3000万元，姚劲波间接参投的无锡神骐出资5000万元，西部证券旗下的西证创新出资2000万元。蜂巢新能源的入局尤为关键——作为动力电池领域的重要玩家，其产业背景与智租物联的换电业务存在直接协同。

2024年3月，安庆经开区基金出资5000万元，国元创新投资出资2000万元，通瀛二期追加1000万元。至此，上游电池巨头、下游两轮车龙头、地方国资平台三方资本齐聚，B轮融资顺利落地，公司投后估值从2021年9月的5亿元跃升至17.28亿元。

IPO前的最后时刻，资本仍在涌入。2026年5月，徐州润汇以575.8万元再度认购302,528股股份，公司投后估值拉升至19.05亿元。同月，三名自然人突击入股——贾光庆以5000万元从上海行驰手中受让2,876,969股，杨进以2000万元受让1,150,787股，查红霞以1000万元受让575,393股。

《港派IPO》注意到，这三笔自然人入股，对手方均为上海行驰——李学军、王娟夫妇全资控股的持股平台。贾光庆5000万元、杨进2000万元、查红霞1000万元，合计8000万元直接流入了上海行驰的口袋。

递表前，徐州润汇持股9.29%，为智租物联最大外部股东。钱江摩托紧随其后持股7.69%，嘉兴华熠持股6.32%，金通二期基金、安庆经开区基金各持股2.89%，蜂巢新能源持股1.73%。

03

创始人找老校长坐镇

递表前，智租物联董事会由7名董事组成——3名执行董事、1名非执行董事、3名独立非执行董事。

执行董事为李学军（董事会主席）、李子昂及杜岩；非执行董事为周宏斌；独立非执行董事为丁忠明、吴志斌、吴瑜珊。

高级管理层共6人：李学军任首席执行官，李子昂任执行官，杜岩任副总经理，李骥任首席营销官，田威任首席财务官兼董事会秘书，朱爱军任软件研发副总裁。

股权层面，递表前除李学军、李子昂父子外，仅有杜岩、周宏斌两人持有公司股份，分别持股6.99%、4.99%。

二人同为元老，路径却截然不同。杜岩是典型的产业派。2015年11月至2018年2月，他曾担任雅迪科技集团常务副总裁，此前还曾任新大洲本田摩托车首席副总经理，在两轮车领域积淀深厚。2023年至2025年，杜岩分别从公司领薪44.9万元、48.1万元、44.6万元，数额仅次于李学军。周宏斌的履历则与智租物联所处换电赛道的产业关联度较低，2023年至2025年，均未在公司领薪。

三名独立非执行董事中，丁忠明与李学军渊源颇深。李学军在安徽财贸学院求学时，丁忠明已在同一所学校任职。此后数十年，他的仕途一路向上：2004年5月至2009年5月任副校长，2009年6月至2022年5月任党委书记兼校长，2022年5月至2025年6月任安徽省合肥市经济委员会副主任。2022年5月，其调任为任安徽省合肥市经济委员会副主任，直至2025年6月退休。

三位核心高管均为公司成立后陆续加入的职业经理人。软件研发副总裁朱爱军于2020年5月加入，负责公司软件系统的技术战略、研发实施及技术团队管理。他在软件技术研发领域拥有逾17年经验，先后任职于上海海隆软件、新日铁住金软件（上海）、平安健康互联网上海分公司、傲冉信息技术。

首席营销官李骥于2021年12月加入，负责整体换电业务的市场拓展、渠道合作、维修调度及城市运营团队管理。

2018年11月至2021年12月，李骥曾参与创办佐大狮食品，负责线下市场运营及线上零售管理。这是一家聚焦外卖场景的新零售佐餐品牌，核心业务是为餐厅提供外卖佐餐解决方案，同时为消费者提供“一人食”外卖佐餐产品。另一位创始人戴振开是前饿了么副总裁、交易平台事业部负责人。

首席财务官田威于2025年4月加入，负责公司整体财务管理、融资活动协调、财务报告及内部控制，并兼任董事会秘书事务。2012年6月至2019年3月，其任职国金证券投行部，历任项目经理、高级经理及业务董事；此后先后担任三问家居投融资总监、华塑科技（301157.SZ）首席财务官兼董事会秘书、艾力特生物科技首席财务官。

04

采购残次电池折损1.1亿元

短债缺口1.7亿元

招股书显示，2023年至2025年（以下称“报告期”），智租物联的总收入分别为6.96亿元、7.35亿元和7.39亿元。2024年同比微增5.57%，但到了2025年，增速骤降至0.55%——收入几乎原地踏步。

利润端的表现更令人担忧。报告期各期，公司的年度利润分别为-4461.2万元、592.7万元和815.5万元。虽然实现了扭亏，但815.5万元的年度利润，对应7.39亿元的营收，净利率仅为1.1%。

剔除不可比因素，在非国际财务报告准则下，经调整净利润分别为-4113.7万元、2869.7万元和3415.5万元，经调整净利率分别为-5.9%、3.9%和4.6%。

报告期各期，公司综合毛利率分别为14.1%、27.0%和26.6%。从2023年的14.1%跃升至2024年的27.0%，几乎翻倍，2025年虽小幅回落至26.6%，但仍维持在较高水平。

毛利率的大幅改善的原因之一，系一次性的资产减值损失的消除。2023年，智租物联因从独立第三方采购的部分电池存在质量问题，计提了1.1亿元的减值损失。

报告期各期末，公司的流动负债净额分别为7.67亿元、7.83亿元和7.01亿元。三年间，这个窟窿始终维持在7亿元以上。

公司解释称，这主要是由于换电站相关资产的资本开支需要投入大量前期资金。截至2026年3月31日，公司的现金及现金等价物仅为7506万元，与同期2.48亿元的短期借款相比，缺口约1.7亿元。

如果说毛利率和流动负债反映的是智租物联的“面子”与“里子”，那销售费用与研发费用的对比，则揭示了这家公司的战略优先级——营销优先，研发靠后。

报告期各期，智租物联的销售及营销开支分别为7827.6万元、9,441万元和8036.4万元。同期，研发开支分别为4493.6万元、3019.8万元和2988.5万元。

可以看到，智租物联的研发开支正在持续压缩，2025年较2023年减少33.49%。2024年，公司的销售费用已是研发费用的3.13倍。

拆解研发费用的构成，员工福利开支是最大的压缩对象：从2023年的3784.6万元降至2024年的2512.2万元，再降至2025年的2,346万元，三年间减少了近四成。与之形成对照的是，销售团队的雇员福利开支同期从2,176万元增至3097.8万元，再增至4369.3万元，三年翻了一倍。

对于一家以“物联”为技术标签、在招股书中反复强调“研发驱动”的企业而言，研发费用的收缩是一个值得警惕的信号。

05

注册用户数量增长1.5倍

付费用户平均收入减半

另外，智租物联的换电柜规模在2025年不增反降，从2024年底的22,435个微降至22,395个。在需要持续铺设网络的重资产行业中，核心资产规模收缩，是一个不容忽视的信号。

收入的停滞与用户的膨胀形成了鲜明反差。报告期内，公司自营换电站点的付费用户从93.04万增至133.36万，再到199万，近乎翻倍。但同期每付费用户平均收入（ARPU） 从744.5元骤降至549.5元，再降至359.5元，两年时间下滑过半。

智租物联在招股书中解释称 ,ARPU有所下降主要由于市场竞争加剧，符合行业趋势。此外，公司对服务项目进行了策略性调整，以吸引新骑手。

2025年，智租物联的注册用户数量为692.1万人，较2024年同比增长52.8%，较2023年增长了1.5倍。

06

千亿换电赛道跑出行业第四

700万注册用户覆盖90城

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，智租物联是中国轻型电动车换电行业第四大换电解决方案提供商，市场份额为5.8%。

而换电这条赛道本身，正在以惊人的速度膨胀。2025年，中国轻型电动车补能市场整体规模已突破1,000亿元。其中，换电市场规模从2021年的31亿元增至2025年的123亿元，年复合增长率高达41.2%，预计2030年将进一步增至432亿元。在中国4亿辆两轮电动车的存量市场中，换电模式正从“可选项”升级为即时配送、物流等高强度用车场景的“必选项”。

截至2025年12月31日，智租物联已建立覆盖中国超过90座城市的换电网络，安装约22,400个智能换电柜，部署416,180组电池。累计注册用户约700万名，累计完成换电约6.5亿次，赋能骑手完成骑行里程逾221亿公里。

在重资产、高密度的换电行业中，这组数字本身就是一道护城河。换电网络的扩张需要前期巨额资本投入和长时间的运营积累，后来者很难在短期内复制同等规模的网络覆盖。

业务模式上，公司正在从纯粹的重资产自营向“重资产自营 轻资产加盟”的混合模式转型。2025年，业务合作伙伴从6家激增至38家，覆盖城市从5个扩至37个，通过业务合作伙伴提供的换电解决方案收入从117.5万元跃升至2,116万元，同比增长17倍。轻资产模式的快速复制，有望在降低资本开支压力的同时，加速全国网络的渗透。

当换电赛道从“百家争鸣”加速迈向寡头化，通往港交所的门票，或许正是智租物联跻身决赛圈的关键一步。

附：智租物联上市发行相关中介机构清单

独家保荐人：申万宏源融资（香港）有限公司

法律顾问：周俊轩律师事务所与通商律师事务所联营、通商律师事务所

核数师及申报会计师：德勤•关黄陈方会计师行

行业顾问：弗若斯特沙利文

合规顾问：绰耀资本有限公司