撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

2013年，国内几乎无人知晓“活体生物药”（LBP）这个名词。彼时，全球LBP赛道也还处于基础研究阶段，监管框架更是一片空白。

十三年后，广州知易生物科技股份有限公司（以下称“知易生物”）带着SK08——全球首个进入III期临床的脆弱拟杆菌活菌药物，站到了港交所的门前。它选择的上市路径是第18A章，那条为未盈利生物科技公司专设的通道。

知易生物是一家典型的生物科技公司——烧钱、亏损、尚未商业化，靠的是几款仍处于临床阶段的活体生物药管线，撑起一个资本故事。

招股书中，公司将自己定义为“中国第二代LBP（活体生物药）领域的先锋”，“中国LBP领域的开拓者及领军者”。

根据弗若斯特沙利文的资料，知易生物的核心产品SK08是首款获得国家药监局及美国FDA注册性临床试验批准的LBP。该药物用于治疗腹泻型肠易激综合征（IBS-D）、轮状病毒引起的儿童急性腹泻、溃疡性结肠炎，以及联合抗PD-1/L1单克隆抗体治疗晚期实体瘤。

截至知易生物递表前，SK08是全球IBS-D领域唯一处于临床后期阶段的在研生物药。

但先锋的称号，不等同于商业化的兑现。

2024年至2025年，知易生物营业收入分别为72.1万元和240.7万元。同期，公司年内亏损分别达6,399.8万元和6,939.3万元，2025年同比增亏约8.4%。

更值得留意的，是现金流状况。截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物为7,408.1万元。而核心产品SK08的III期临床试验正处于推进中，预计2027年第三季度完成入组，距离上市变现至少还有两年。

在LBP这条尚未被验证的赛道上，七成以上的研发资金押注于SK08单一品种。一个关于微生物疗法的宏大叙事，与一份仍在亏损的利润表，资本市场会如何投票？

01

创始人找亲属代持四年

关键人物刘洋洋辞任董事

知易生物的起点，在南方医科大学实验室的一株细菌里。

彼时，正在攻读博士学位的刘洋洋，分离到了一株特殊的脆弱拟杆菌。初步研究显示，这株菌具有治疗消化系统疾病的潜力——它后来被命名为SK08，成为知易生物最核心的资产。SK08是国际上首次采用脆弱拟杆菌开发的活菌药物。

2013年9月，刘洋洋的导师智发朝，联合广东知光生物科技有限公司（下称“广东知光”）、珠海俊利康投资有限公司（下称“珠海俊利康”），共同成立了知易生物的前身，三方持股40%、40%、20%。

一个耐人寻味的细节是：公司成立后长达近四年的时间里，智发朝所持有的40%股权，全部由其亲属孙红、孙榕代为持有，直至2017年4月才终止。

智发朝是谁？他是国务院政府特殊津贴专家、国家863计划重大项目负责人，在消化病领域有着近四十年的学术积淀。1985年，他从第一军医大学（后更名为“南方医科大学”）本科毕业，此后一直扎根于南方医科大学南方医院，2007年获得内科学（消化系病学）博士学位。

数十年来，他从临床教授一路做到消化内科主任医师（专业技术二级）、南方消化病研究所所长，现任广东省胃肠病重点实验室主任——该实验室系国家临床重点专科。

而刘洋洋，这个SK08的第一发现者，在知易生物成立时刚刚博士毕业，年仅26岁。公司成立后不久，他便加入，先后担任项目经理、医学部门及新一代益生菌部门总监。2020年1月，晋升为副总经理。

值得留意的是，直至递表前，刘洋洋仍为公司董事。但招股书透露，他将在公司上市前夕辞任董事，上市后继续担任副总经理。目前，刘洋洋负责的工作板块是监督新药研发及业务合作伙伴关系开发。

比职位变动更值得关注的，是薪酬表上的数字。

2024年，刘洋洋的薪酬（薪金、津贴及其他福利）为68.9万元。2025年，在公司亏损扩大的背景下，这一数字增至72.7万元。而他的恩师智发朝——63岁的董事会主席，连续两年0薪酬。在公司最需要资金的冲刺阶段，这位创始人分文未取。

另一位联合创始人王晔，2024年薪酬（薪金、津贴及其他福利）为73.1万元，2025年微增至79万元。

王晔今年51岁，比刘洋洋年长一轮。他在制药行业拥有逾20年经验，2018年在暨南大学获得生物医药博士学位，自2023年起担任暨南大学生物与医药博士生导师。他曾任职于深圳翰宇生物、百奥泰（688177.SH）、广东华南新药创制中心。目前在知易生物担任执行董事兼总经理，负责集团的营运管理、管理制度标准化发展、业务扩张计划及投资布局。

2014年6月及12月，王晔分两次认购公司注册资本合计35万元，代价为35万元，定价依据是公司处于早期发展阶段及其个人贡献。

2015年4月，刘洋洋分别从智发朝和广东知光受让注册资本合计28万元，其中从智发朝受让的14万元注册资本代价为零，从广东知光受让的14万元注册资本代价为14万元——和老师之间零对价股权交易的安排，折射出师徒之间特殊的信任关系。

递表前，刘洋洋直接持有公司3.74%的股份，同时通过担任珠海昕睿（员工持股平台）唯一执行兼普通合伙人可以间接控制公司2.56%的股份；王晔直接持有公司3.18%的股份，同时持有珠海昕睿约11.41%的合伙权益。而在股权金字塔的顶端，智发朝通过珠海益畅达控制着公司37.26%的股份，为公司唯一控股股东。

02

八年融资4.75亿

估值翻12倍

智发朝回归显名股东后，2017年8月，知易生物启动了天使轮融资。智发朝自己控制的珠海益畅以3200万元的价格认购公司2310万元新增注册资本，投后估值约1.12亿元。

此后，融资的节奏越来越快。

2018年9月，A轮融资落地。清控金信、深创投等机构耗资5000万元入场，公司投后估值跃升至2亿元。深创投，这家由深圳国资委控股的知名创投机构，自此成为知易生物的长期股东。

2020年12月至2022年7月，B轮系列融资，是知易生物融资史上最密集的阶段。18个月内，公司累计获得2.9亿元融资。

B-1轮在2020年12月完成，每股成本20.83元，投后估值4.6亿元，国投上海基金、景得（广州）、普恩国新等入局。不到一年，B-2轮在2021年10月完成，每股成本升至29.44元，估值达到7.3亿元。2022年7月，B-3轮以36.29元/股的价格完成，投后估值首次突破10亿元。这轮融资由黄埔创嘉、 国投大湾区基金、合利创兴、广东余睿等投资。

2024年3月至7月，C-1、C-2轮融资相继完成。粤科清远、粤科华仟、爱科瑞研、科瑞投资、粤科知易等以45.74元/股的价格入场，投后估值分别达到13.57亿元和13.77亿元。

2026年3月，时隔两年，C-3轮融资落地，此时距离公司递交招股书仅剩三个月。共青城天岸马、珠海乐泓以45.74元/股的价格完成这一轮融资，公司投后估值定格在14.03亿元。

八年，从1.12亿到14.03亿，知易生物的投后估值翻了超过12倍。估值增长背后，是一张亮眼的投资方名单。

国资背景的机构占据了主导地位。国投上海基金持股6.26%，国投大湾区基金持股4.49%，深创投直接持股1.3%，广东省政府实控的粤科金融集团参投的粤科清远、粤科知易、粤科华仟分别持股3.14%、1.43%、0.36%，石药集团关联基金普恩国新持股4.69%。

此外，金信实体（清控金信、金信清澐、金信澐融及金信沅汇）合计持股13.46%，为知易生物最大外部股东实体。

但每一轮融资的背后，都附带着对赌条款。根据招股书披露，知易生物的投资方享有包括知情权、反摊薄权、赎回权、优先购买权及随售权、清算优先权、董事任命权等在内的多项特殊权利。

其中，除赎回权外的其他权利将于上市后终止，赎回权在递表前一日终止。但如果知易生物撤回上市申请、保荐人撤回保荐、上市申请被拒，或递表后18个月内未能完成上市，赎回权将自动恢复并即时生效。

这是一把悬在公司头顶的达摩克利斯之剑。

截至2026年4月30日，知易生物账上现金及现金等价物为4906.5万元，好在公司尚无银行贷款。

八年融来的4.75个亿，在十三年漫长的研发周期中正在被消耗。截至递表前，约80%的融资款已动用。

03

两年累亏超1.3亿元

压缩研发对冲政府补助缩水

知易生物此次赴港上市，走的是第18A章通道——港交所为未盈利生物科技公司专设的特殊路径。

18A的本质是什么？一句话：允许一家还不赚钱的公司上市，但市场给它的定价锚点不是利润，而是核心管线的临床进度。

对于知易生物，这个锚点就是SK08的III期临床数据。

SK08是知易生物唯一进入后期临床的资产。其治疗IBS-D的III期临床于2024年3月启动，计划入组1298名患者，截至递表已入组690名。公司预计2027年第三季度完成入组，第四季度完成主要疗效终点评估，2028年下半年提交NDA。

此外，SK08还布局了四个适应症：儿童轮状病毒腹泻（II期IND已获批，预计2027年Q3启动）、溃疡性结肠炎（已获中美II期批准，预计2027年Q4启动中国试验）、联合PD-1/L1治疗实体瘤（此前IND已失效，计划重新提交后于2028年Q4启动）。但它们距商业化落地，还有一段距离。

SK10也是公司的关键产品，但同样处于临床早期。据了解，该产品有望在化疗前或化疗期间用于预防性治疗，可能将CID管理从症状后治疗转变为主动预防，扩大可治疗场景并创造增量市场机会。

目前，产品已在美国完成I期临床，50%入组受试者为华裔，安全性数据良好。2026年6月，知易生物收到了中国药审中心关于SK10开展II期临床的受理通知书。

截至递表，知易生物所有候选药物均未获批准进行商业销售。公司坦承：“提供研发服务及NGP原材料并非公司的核心业务，且不足以支撑公司的运营。”

2024年和2025年，公司收入分别为72.1万元和240.7万元，主要来自研发服务及益生菌原料销售，两年合计不足313万元。同期，亏损分别为6399.8万元和6939.3万元，两年累计亏损超过1.3亿元。

但收入与亏损的对比，只是故事的A面。

B面是政府补助。2024年，公司“其他净收入”达2326.7万元，其中94.4%是政府补助，约2197万元。而2025年，政府补助降至816.4万元，同比缩水1380.6万元。

补贴“断奶”，亏损增大。公司试图通过收缩开支来对冲：2024年研发开支6757万元，2025年压缩至6194.1万元；一般及行政开支也从1930.7万元压至1583.8万元。

更令人警惕的是外包风险。公司委聘第三方CRO管理SK08及SK10的临床试验运营、数据收集及统计分析。招股书坦承：“若该等第三方未能成功履行合约责任或未能在预期时限内完成工作，公司可能无法获得候选药物的监管批准或将其商业化。”

LBP作为新兴治疗类别，具备相关经验的CRO合作伙伴有限。如果主要CRO合作关系终止，公司可能无法及时找到替代服务提供商。这意味着，决定SK08能否顺利推进的钥匙，并不完全掌握在知易生物自己手里。

04

冲击“活体生物药第一股”

核心产品有望成为IBS-D领域的首款上市产品

若此次能成功上市，知易生物将成为港交所“活体生物药第一股”。

这是一条尚未被任何中国公司征服的赛道。活体生物药是利用活体生物来预防、治疗或治愈疾病的生物制品，标志着从基于明确活性实体的药物向基于微生物组调控的系统性疗法的根本转变。

其发展分为两代：第一代是2010年以前的早期探索，多数产品停留在传统微生态制剂水平，缺乏明确的适应症导向和系统性临床验证；第二代则以现代药物开发体系为核心，具备明确的适应症定位、成熟的作用机制、充实的临床证据以及可控的产品质量。

知易生物正是中国第二代LBP领域的开拓者与领军企业。

凭借多项“全球首个”和“中国首个”的里程碑式突破，知易生物已跻身全球活体生物药研发的第一梯队。

根据弗若斯特沙利文的资料，公司的核心产品SK08是首款获得国家药监局及美国FDA注册性临床试验批准的LBP。截至递表，SK08亦是全球唯一处于临床后期开发阶段的用于IBS-D的生物候选药物。

目前，公司拥有63项已授权专利及33项待决专利申请，其中包括在中国的28项专利申请、在美国的2项专利申请以及在其他司法权区的3项专利申请，均与公司候选药物及产品开发技术有关。

公司核心产品SK08一旦获批，有望成为IBS-D领域的首款上市产品。IBS-D的市场空间极为可观：2025年中国IBS-D患者人数高达1.16亿，对应药物市场规模约40亿元，目前尚无针对IBS-D的靶向治疗药物。

研发端之外，知易生物构建了完整的产业化能力。公司搭建了专有的知易微生物组创新研究体系（ZYMIRS），形成覆盖活体生物药开发全价值链的全面技术支撑体系。

公司更建成了完整的“研发-临床-生产”全产业链平台，在活体生物药商业化规模生产这一行业共性难题上率先实现了突破。

附：知易生物上市发行中介机构清单

联席保荐人：国投证券融资（香港）有限公司、兴证国际融资有限公司

法律顾问：嘉源律师事务所、国浩律师（广州）事务所

申报会计师及核数师：毕马威会计师事务所

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司