撰文：李姗姗 丨 出品：瑞财经

继电动自行车行业老大雅迪控股（1585.HK）、老二爱玛科技（603520.SH）以及新势力九号公司（689009.SH）之后，行业第三台铃科技股份有限公司（下称“台铃科技”）冲击上市，递表港交所。

按收入计算，2024年台铃科技以5.2%的市场份额成为全球电动轻型交通工具市场的第三大参与者，仅次于雅迪控股、爱玛科技。其中，中国电动两轮车行业相对集中，2024年台铃科技也是中国第三大电动两轮车制造商，市场份额为12.7%。

然而，作为“电驴老三”，在新国标下，2025年台铃的市场份额大幅下滑2.4%，公司面临“失地”的局面。此外，公司对渠道经销商的传统商业模式过度依赖。

台铃科技账面上一边趴着大规模的应付账款，而另一边却拿出大量闲置资金用于理财。截至2025年9月末，贸易应付款项及应付票据高达108.28亿元。一般认为，该项的提高往往代表企业通过延长对供应商的付款周期（应付票据、应付账款）来优化现金流。同期，公司结构性存款金额高达45.64亿元。

01

估值95亿

IPO前四位创始人变现2亿

台铃科技的创业史，是一部典型的潮汕商人奋斗史。

故事的起源要追溯至上世纪八十年代末的潮汕地区，当时，摩托车在广东沿海地区风靡一时。于1973年出生的孙木楚，初中未毕业便步入社会，与许多潮汕年轻人做零件倒卖生意不同，孙木楚选择自己购买散件组装整车出售。

然而，好景不长，2003年，深圳出台“禁摩令”，摩托车市场骤然收缩。

但危机中也蕴藏着巨大的机会。孙木楚敏锐地察觉到，电动两轮车无需牌照、使用成本低的特性，恰好能填补摩托车退场后的市场空白。他当即联合胞兄孙木钳、堂兄孙木钗以及合作伙伴姚立，四人凑集资金，在深圳龙岗租下厂房，于2004年正式创立台铃品牌。

创业初期，条件极为艰苦。首条组装线是兄弟几人亲手搭建的，许多技术问题需要反复试验解决。但潮汕人骨子里那种“宁可睡地板，也要当老板”的拼搏精神支撑着他们。孙木楚负责技术研发，孙木钳负责生产管理，孙木钗开拓市场，姚立则侧重战略规划，四人分工明确，配合默契。

2007年，台铃在东莞建成现代化生产基地，标志着企业正式进入规模化发展阶段。此后十余年间，台铃持续扩张，相继在江苏、天津、广东等地建立生产基地，产品线也从最初单一的电动自行车，扩展到涵盖电动自行车、电动摩托车、电动三轮车的完整矩阵。

2018年12月，本次上市主体台铃科技正式成立，初始注册资本5000万元，由孙木楚、孙木钳、孙木钗、姚立、台铃车业分别持股27%、26%、24%、19%及4%。其中，台铃车业背后的持有者洪俊维、孙再派代为四名创始人持有股份。2019年7月，台铃车业向四位创始人各转让1%股权后，代持关系解除。

随后，四位创始人通过一系列股权转让，将其共同控制的其他运营主体整合到台铃科技旗下，包括天津台铃、重庆台铃、深圳台铃、广东台铃等。

台铃科技递表港交所前三个月，一批投资者前来入股。2025年11月及12月，交控招商、赛福天产业、和润创业、林柱英、锡山映台、申祺利纳、路威苍穹以4.63亿元对价合计认购公司105.43万股股份，增资价格为43.95元/股，对应公司投后估值94.63亿元。

同时，四位创始人另外向上述七名投资者合计转让478.44万股股份，变现1.99亿元。

不过，台铃科技并未披露售股股东的出售详情。经计算可知，孙木楚对台铃科技的持股数量减少133.96万股，孙木钳、孙木钗和姚立的持股数量分别减少129.17万股、119.62万股和95.69万股，交易对价分别约为5561万元、5362万元、4965万元和3972万元。

在股权结构上，四位创始人持股比例较为相近。其中，孙木楚持股最多，他直接及通过无锡创睿合计持股25.58%，孙木钳、孙木钗、姚立分别持股23.77%、22.01%及17.61%。递表前，四位创始人合计可行使公司89.91%投票权。

02

四名创始人集体涨薪百万

电动车“老将”去年前三季领薪237万

在管理层上，四位创始人将最高决策权交给了最年长的孙木钳，其现年62岁，担任董事长；57岁的姚立担任总裁，负责公司整体战略计划制定；孙木楚则执掌总经理兼执行总裁之职，负责执行及落实董事会的策略及决策，目前他还是河北工业大学机械工程学院客座教授；而孙木钗则担任高级副总裁，主要负责海外业务。

除了创始人以外，台铃科技还有两名执行董事，分别是常耀和陈劲松。

常耀是电动车及摩托车行业的“老将”，拥有超20年经验。他最早于2003年开始担任北京新日电动车（现称北京博杰运通电动车）仓库管理员，一年后转赴新大洲（000571.SZ）附属公司上海新大洲摩托车担任采购经理，随后进入无锡雅迪担任采购经理。目前，他担任台铃科技高级副总裁。

常耀是台铃科技薪酬（包括薪金、津贴、实物福利及退休金等）最高者，2025年前九个月，其领薪236.7万元，同期，孙木钳的薪酬为149.9万元，姚立、孙木楚、孙木钗均领薪160.5万元。

值得一提的是，2024年，四位创始人薪酬集体抬高，涨幅在百万元左右。当期，孙木钳年薪为195.1万元，同比涨薪97.8万元；姚立、孙木楚、孙木钗均领薪205.2万元，同比分别涨薪107.8万元、102.1万元、118万元。同时，常耀亦同比涨薪50.7万元，达到314.3万元。

陈劲松为公司制造中心总经理，在加入台铃科技之前，就职于新日股份（603787.SH），主要负责组件质量检查。

公司财务总监由左兵华担任，来到台铃科技前，他在同行公司爱玛科技（603529.SH）任职，担任其附属公司浙江爱玛担任财务共享服务中心经理，以及江苏爱玛财务经理及财务部负责人。

03

净利润倍增

电动车量价齐升

台铃科技专注于“长续航电动两轮车”市场，建立了涵盖电动自行车、电动摩托车及电动三轮车的产品组合。此外，公司还提供电池，作为配件与车辆一同销售。

截至2025年9月底，台铃科技提供50款电动自行车车型、38款电动摩托车车型和三款电动三轮车车型。

2023年、2024年及2025年前九个月，台铃科技实现收入118.8亿元、136亿元及148.4亿元，净利润为2.87亿元、4.72亿元及8.23亿元。

2024年及2025年前九个月，公司收入同比分别增长14.5%、38.6%，同期净利润大增64.9%、122.4%。

聚焦台铃科技的产品结构，电动自行车是其核心收入来源。报告期内，电动自行车收入分别为66.7亿元、70.62亿元、83.53亿元，占营业收入的比例分别为56.1%、51.9%、56.3%。电动摩托车和电池销售则为重要补充，两项业务期内分别贡献20%左右的收入。

在市场需求上升，以及随着公司逐步推出更多高售价电动摩托车产品，台铃科技的产品整体价格和销量均有所提升。报告期内，电动自行车的平均售价由1297.2元增至1393.7元，涨价主要集中在2025年前9月，平均售价同比上涨119.6元；电动摩托车由1468.7元增至1585.3元，涨价百元左右。2025年前九个月，电动自行车、电动摩托车的销量分别为599.3万辆、183.7万辆，同比分别提升35.53%、12.63%。

得益于产品平均售价增长及持续优化成本结构，台铃科技的毛利率也有所上升，报告期各期分别为11.3%、13%、14.6%。但公司2024年毛利率仍低于同行公司，当期，雅迪控股、爱玛科技、九号公司的毛利率分别为15.19%、17.82%、28.24%。

04

经销占比超97%

砸5.7亿元营销

目前，台铃科技共有七大生产基地，国内六个分别位于无锡、惠州、天津、重庆、贵港及东莞，还在越南拥有一家海外生产基地。

公司产品由电池、电机及电子控制系统等多个原材料部件构成，其中部分采购自第三方供应商。报告期内，公司向五大供应商采购金额分别为37.19亿元、38.73亿元、40.83亿元，占总采购额的35.4%、32.7%及32.2%。

从成本端来看，报告期内，台铃科技的营业成本分别为105.35亿元、118.39亿元、126.77亿元，各年度计入销售成本的原材料金额分别为100.67亿元、112.92亿元、120.47亿元，占营业成本的比例均超过95%。电池、电机等核心零部件的供应稳定性和价格波动，或对公司的生产成本控制构成持续挑战。

在销售端，台铃科技构建了覆盖全球的庞大销售网络。招股书显示，截至2025年9月30日，中国内地拥有5597家经销商和27000多家零售门店，海外布局412家经销商及300多家零售门店。

报告期内，台铃科技通过经销商获得收入分别为113.95亿元、131.46亿元、144.48亿元，占销售收入的比例分别为95.9%、96.7%、97.4%，经销商渠道已成为公司收入的绝对支柱。

而与经销商渠道的强势形成对比的是，公司直销业务占比持续萎缩。期内，台铃科技通过直销获得的收入分别为4.85亿元、4.54亿元、3.92亿元，占销售收入的比例分别为4.1%、3.3%、2.6%，直销渠道建设的滞后可能导致公司对终端市场的敏感度不足，难以快速响应消费者需求变化。

台铃科技的销售基本上来自线下渠道，各期线下收入占比均超99%；线上渠道销售走低，各期销售金额分别为9789.9万元、1.09亿元、242.3万元。

报告期内，公司于中国内地市场的销售收入从115.92亿元增长至144.44亿元，占销售收入的比例均超97%。但公司海外业务拓展成效尚未充分显现，期内海外销售收入从2.88亿元增长至3.96亿元，占比仅超2%。

在电动两轮车行业竞争日趋激烈的背景下，品牌营销成为企业抢占市场的重要手段。台铃科技也加入了明星代言的“军备竞赛”，2023年6月签约王一博为品牌全球代言人，同期行业内爱玛续约周杰伦、雅迪牵手王鹤棣、九号携手易烊千玺，明星代言已成为行业标配。

巨额营销投入直接体现在财务数据上，报告期内，公司销售及经销开支分别达5.64亿元、6.87亿元、6.7亿元，合计19.21亿元，各期占收入的比例分别为4.7%、5.0%、4.5%。其中营销开支分别为2.17亿元、1.86亿元、1.67亿，合计5.7亿元。

台铃科技于招股书中坦言，营销费用的增长主要用于名人代言、线上线下推广等活动。

然而，与高昂销售费用形成鲜明对比的是，公司的研发投入显得相对不足。报告期内，研发费用分别为2.55亿元、2.95亿元、2.76亿元，占收入的比例分别为2.1%、2.2%、1.9%，金额远低于销售开支。

此外，政府补助、理财投资收入及银行利息收入等作为公司利润的补充项，报告期内，台铃科技取得上述其他收入及收益分别为1.24亿元、1.86亿元、1.44亿元，占净利润的比例为43.21%、39.41%、17.5%。

05

应付账款超百亿

手持46亿理财

在资产负债状况方面，台铃科技面临较大压力。报告期内，公司资产总计分别为86.21亿元、110.43亿元、150.79亿元，负债合计分别为81.83亿元、101.19亿元、133.12亿元。

截至2025年9月末，公司资产负债率高达88.28%，虽然相较于2023年的94.92%和2024年的91.64%有所改善，但仍较高。同期，公司流动比率和速动比率分别为0.84、0.81，面临一定的短期偿债压力，且在各期均出现净流动负债。

报告期各期，台铃科技流动负债金额较高，分别为73.94亿元、93.95亿元、126.15亿元，这一状况主要源于贸易应付款项及应付票据的增加，各期分别为63.1亿元、82.52亿元、108.28亿元。

这在一定程度上反映出台铃科技对上游供应商的资金占用较多，一般认为，该项的提高往往代表企业通过延长对供应商的付款周期（应付票据、应付账款）来优化现金流。2023年及2024年，公司经营活动现金流净额分别为8亿元、12.9亿元，2025年前九个月飙升至45.62亿元。

不过，为了向供应商开立承兑汇票提供担保，截至2025年11月末，台铃科技存在已抵押存款及受限制现金56.37亿元。

另一项值得关注的数据是按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，其账面值从2023年的3亿元增至2024年的6.65亿元，2025年前九个月直接飙升至45.64亿元，短短两年多时间增长超14倍。

招股书显示，按公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产主要是结构性存款，年利率在1.45%至2.58%。

因此，台铃科技的投资活动现金流出现大额净流出的情况，各期投资活动现金流净额分别为-6.05亿元、-7.9亿元、-43.55亿元。

截止2025年11月末，结构性存款降至25.09亿元，虽已大幅减少，但仍远高于2023年、2024年水平。

另外，融资活动现金流也多为净流出，各期分别为2.14亿元、-3.49亿元、-9976.2万元，主要是银行借款所致。期内，公司借入银行借款分别为5.57亿元、2.76亿元、1.45亿元；同期，偿还银行借款2.5亿元、5.57亿元、2.07亿元。

截至2025年11月末，台铃科技现金及现金等价物为7.1亿元，即期有息负债为2.41亿元，手持现金是短债的3倍。

附：台铃科技上市发行有关中介机构清单

联席保荐人：中信证券（香港）有限公司、招商证券（香港）有限公司

法律顾问：美迈斯律师事务所、金杜律师事务所、霍金路伟国际律师事务所

核数师及申报会计师：安永会计师事务所

合规顾问：力高企业融资有限公司