在美国的养老（养生）地产及医疗物业运行中，房地产信托基金具有承上启下的作用，一方面它可为开发商提供成本低廉的融资，另一方他们自身又有专业的服务运营机构，是为养老（养生）地产开发商的重要合作伙伴。本篇我们将介绍四家具有代表的房地产信托基金型养老（养生）地产公司。

  一、HCP——全美最大的养老地产房地产投资基金公司

  “多元化的投资＋低成本融资”，推动了HCP规模的快速膨胀，并获得了低谷中的扩张能力。HCP（HCP.N）是目前美国最大的养老养生及医疗地产类房地产投资基金公司，它于1985年成立，截至2010年末，已在672处、总值145亿美元的物业中拥有权益，旗下物业包括251处养老社区、102处生命科学实验楼、253处医疗办公楼（MOB）、45处专业护理院资产和21家医院资产。其中，自有物业573处，总投资额105亿美元；通过私募基金平台持有99处物业，另有20亿美元的夹层贷款和抵押贷款投资，以及4.67亿美元的土地储备、在建物业和再开发物业。

  作为全美最大的养老地产房地产投资基金公司，HCP强调投资渠道与投资类型的多元化，提出了5×5的投资模式，即，采用5种投资渠道（出租型物业、投资管理平台、开发和再开发、债权投资、DownREITs）投资于5类资产（养老养生社区、生命科学物业、医疗办公楼MOB、专业护理机构的物业、医院物业）。

  多元投资渠道

  HCP有5种投资渠道，分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型房地产投资基金的份额换取物业（Down REITs）。

  HCP直接持有的573处出租型物业，主要采用出租模式运营。其中，199处自有养老社区总值35.75亿美元，2010年末平均入住率86%，每个单元的月租金收入为1140美元，全年合计贡献租金收入3.34亿美元，三大运营商Emeritus、Sunrise和Brookdale分别贡献了总收入的10%、8%和5%；其他医疗专用物业合计贡献租金及经营收入7亿美元。

  截至2010年底，HCP共发起了四个合伙型私募基金，约占有20-35%的权益，并以其为投资管理平台合计持有99处物业。HCP作为基金发起人，负责日常管理及投融资工作，并获取基金管理费和超额收益的业绩提成。2010年基金平台的分配收益和管理费收入合计5400万美元。

  HCP较少直接参与养老社区的开发和再开发工作，但在其他医疗地产领域，如生命科学实验楼或医疗办公楼，如果预租率能够达到50%以上，HCP就会适度参与开发。总体来说，其土地储备及在建物业的总值不超过资产总额的5%。

  在债权投资上，HCP在金融海啸中投资持有了一些养老养生及医疗类地产公司的债券。作为主要的债权人，HCP在后来的债务重组过程中获得了低谷收购的好机会，如2010年收购HCR Monor Care时，就利用了自身的债主地位（此前，HCP持有HCR Monor Care价值17.2亿美元的债务）。截至2010年底，其持有的20亿美元债权投资，为公司贡献了1.6亿美元的利息收益。

  在美国，大型房地产投资基金公司通常都会构建伞型结构，即通过房地产投资基金子公司的非管理份额来换取其他公司的物业资产。以份额换资产的好处在于这是一个双赢的过程，对于资产出售方来说，在份额变现前他可以延迟纳税，并分享在此期间资产升值的收益；而对于房地产投资基金公司来说，它可以降低收购成本，并避免母公司股权被过分稀释。过去几年中，HCP通过Down REITs（合伙制房地产投资基金）方式换购了约10亿美元的物业资产。

  低成本融资渠道

  多元投资推动了公司规模的快速扩张，但资产扩张的背后更是得益于便利的资本市场融资通道。仅2010年一年，HCP就在6月、11月和12月进行了3次股票市场增发，总融资额达25亿美元。

  2011年1月，HCP又发行了总额24亿美元的无抵押票据融资，其中：2014年到期、利率2.70%的优先票据融资4亿美元，2015年到期、利率3.75%的优先票据融资5亿美元，2021年到期、利率5.375%的优先票据融资12亿美元，2041年到期、利率6.75%的优先票据融资3亿美元。四种票据的加权平均期限达到10.3年，而融资成本仅为4.83%，低于2010年末公司加权平均的利率成本6.19%，从而使总利率成本下降约0.5个百分点。

  在资本市场的融资支持下，2010年底公司133亿美元的总资产中，净资产达到81.46亿美元，总负债率仅占39%，有息负债46.46亿美元，其中仅12亿美元为抵押贷款，其余33亿美元均为无抵押票据，债券融资占有息借款总额的70%（2011年1月成功发行四种票据后，债券占比进一步提高，利率成本也进一步降低）。畅通的融资渠道支持了公司的低谷扩张。

  低谷扩张能力

  2010年，HCP以61亿美元总价收购了私募股权投资基金凯雷（Carlyle Group）旗下养老地产投资兼运营商HCR Monor Care的全部物业，成为当年养老养生及医疗地产领域的最大收购案。61亿美元的收购总价中，现金支付35.3亿美元，承债17.2亿美元（承接此前HCP对HCR Monor Care的债务投资额），股票支付8.52亿美元。

  为完成此次收购，公司先安排了33亿美元的过桥贷款，2010年12月针对此次收购行为发行股票融资14亿美元，2011年1月又发行债券融资24亿美元，从而偿还了全部过桥贷款。收购完成后，HCP将新增334处特殊护理及生活协助型养老养生社区，而原来的HCR Mnor Care团队将作为凯雷的子公司继续租赁上述物业。2010年，HCP还以8.6亿美元总价收购了投资管理平台上25处物业中由机构投资人持有的65%权益，成为金融海啸中的大赢家。

  稳定的业绩与股东回报

  HCP的大部分物业采用净出租模式运营，经营业绩十分稳定。2010年底，HCP直接拥有的养老养生社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元，直接贡献了10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润（毛租金收益率10%，净租金收益率8.4%）；再加上投资管理费、融资租赁收入和贷款利息收入，2010年总收入12.25亿美元。

  成本方面，在净租赁模式下，公司仅有148名员工，直接经营成本仅占总租金收入的20%，另有相当于总收入8%的一般管理费（不含折旧摊销）和相当于总收入23%的利息费用，剔除上述必需支出后，2010年的净经营现金（FFO）为6.2亿美元，相当于总收入的50%，过去5年平均的净经营现金回报率（净经营现金/净资产）为9.7%。

  在丰厚现金流的支撑下，公司连续第26年提高每股红利额，使股息收益率维持在5%左右。2010年，HCP股东的总回报率（分红收益＋资本利得）达到27.5%，过去5年（2006-2010年）的年均回报率为12.6%，过去10年（2001-2010年）年均总回报率为16.5%。

  二、Ventas——委托经营模式下剩余收益的分享

  适度的委托经营比例能够提高回报率，但若这一比例过高则将导致资金成本优势的丧失，Ventas力求在净租赁与委托经营模式间求得平衡—结果，其风险和收益都略高于HCP，相应地，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。

  Ventas（VTR.N）于1983年成立，截至2010年末在美国43个州和加拿大2个省拥有602处物业，是全美第二大养老养生及医疗类房地产投资基金公司，运营物业包括240处养老社区、135处医疗办公楼（MOB）、40家医院物业、187处专业护理院物业。其中，全资拥有的物业资产538处，通过与运营方成立的合资公司控股6处医疗办公楼，通过与第三方投资人合资组建的私募基金平台控制着58处医疗办公楼（Ventas在这些基金中的份额在5-20%之间）。

  委托经营模式提高风险收益水平

  与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas旗下1/3的养老社区采用委托经营方式，如全美第二大养老养生社区运营商Sunrise就托管了其中79处养老养生社区（托管期30年，平均托管费为年收入的6%）。

  在这一模式下，作为物业持有人的Ventas除了能够获取租金收益外，还从客户处收取全部经营收入（包括生活服务和医疗服务的收入，平均每单元的月收入可达3000-4000美元，是租金的数倍）。结果，尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半，但收入规模却与之相当：57亿美元的总资产，不仅贡献了5.4亿美元的租金收入，还贡献了4.5亿美元的经营收入，收入与总资产之比达到0.15倍，是HCP的两倍。

  显然，委托经营模式提高了Ventas整体的收入规模，但也由于对成本费用的承担而降低了利润率、提高了经营风险：净出租模式下，所有的直接经营成本、亏损风险都由运营方承担，物业所有方只收取固定租金收益，毛利润率可达80%以上；但委托经营模式下，运营方只收取固定比例的管理费，物业所有方承担所有直接经营成本、亏损风险，因此毛利润率降到30-40%水平，并承担金融危机中的业绩波动。

  就Ventas而言，由于其物业组合中2/3的养老养生社区采用租赁模式，1/3采用委托经营模式（其他医疗办公物业均采用租赁模式），所以，员工人数略多，达到263人，是HCP员工数量的1.8倍，毛利润率则降至69%水平，低于净租赁模式下80%以上的毛利润率。剔除一般管理费和利息费用后，2010年Ventas的净经营现金（FFO）总额达到4.54亿美元，净经营现金约相当于公司总收入的45%，略低于HCP；但由于委托经营模式下的收入与总资产之比较高，所以，5年平均的净经营现金回报率达到22%，是HCP的两倍。

  不过，高收益总是与高风险相伴，由于承担了更多的经营风险，所以Ventas的信用评级为BBB-，较HCP的BBB评级低一级，处于投资级的边缘。较低的评级限制了公司的发债融资能力，在其29亿美元的有息借款中，债券融资的比例约为50%，低于HCP 70%的债券融资比例，且加权平均的利率成本则达到6.4%，高于HCP。未来，如果风险进一步上升，公司将失去投资级评级和债券市场的低成本融资能力。所以，适度的委托经营比例能够提高回报率，但过高的委托经营比例将导致资金成本优势的丧失，Ventas需要在净租赁与委托经营模式间求得平衡。

  高估值降低收购成本

  租赁与委托经营模式平衡的结果，就是Ventas的风险和收益都略高于HCP，相应的，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。2010年，Ventas的股东总回报率为25%，过去5年（2006-2010年）年均回报率18.4%，过去10年（2001-2010）年均回报率30.2%，2010年被评为10年来表现最好的上市公司。

  高估值下，与债券融资相比，Ventas更倾向于换股收购的扩张路径。在一年中，Ventas公布的收购总额达到110亿美元，其中，60%以股票支付。2010年10月，Ventas宣布以31亿美元收购私人股权投资基金Lazard Real Estate Partners旗下养老地产运营商Atria的118处物业，其中以普通股支付13.5亿美元，现金支付1.5亿美元，承债16亿美元。收购前，Atria是全美第4大养老养生社区运营商，收购过程中，Atria被分拆为物业组合和管理公司两部分，物业组合被直接出售给Ventas，而管理公司仍由Lazard控股，并以托管模式继续运营上述物业。收购完成后，Ventas委托经营的利润贡献比例上升到40%。

  2011年2月，Ventas又宣布收购全美第四大养老养生及医疗地产类房地产投资基金公司Nationwide HealthProperties（NHP）及其旗下的600处养老养生和医疗物业（Atria是第四大运营商，而NHP则是第四大REITs投资商）。74亿美元的总收购价中，54亿美元将以换股形式完成，其余部分以承债方式完成。收购完成后，Ventas将持有NHP65%的股权，剩余35%股权由原股东持有。由于NHP的物业组合大多以净出租方式运营，所以，此次收购将使Ventas委托经营的利润贡献比例下降到26%的水平，风险收益再度平衡。

  目前，Ventas持有的物业总数已达1300处，物业总市值达到230亿美元，由100家全国性或地区性养老养生医疗地产运营商管理，从而成为全美最大的养老养生医疗地主。

  三、HCN——运营商参股模式下的低成本扩张

  “租赁＋委托经营”的平衡、以及收益分享模式下对运营商的吸引成为HCN赶超HCP和Ventas的主要工具。Health Care REITs（HCN.N）于1970年成立，最初投资于专业护理院，后拓展至养老（养生）地产领域，是全美第三大养老养生与医疗类房地产投资基金公司。截至2010年末，公司物业总投资额90亿美元，在684处物业中拥有权益，包括303处养老社区、180家专业护理院的物业资产、31家医院的物业资产、163处医疗办公楼（MOB）和7处生命科学实验楼，物业总值140亿美元。

  RIDEA 框架下的运营商合作

  与Ventas相似，HCN也在努力拓展委托经营的空间。区别在于HCN更乐于通过共同构建物业组合的方式来激发运营商的管理积极性。2010年9月，HCN与家族企业Merill Garden成立合资公司，其中，HCN贡献13处物业和2.55亿美元现金，而Merill Garden贡献25处物业及其负债，构成一个总值8.17亿美元的物业组合，HCN在其中占有80%权益，Merill Garden 占20%权益，在此基础上，HCN再与Merill Garden签定委托管理协议。在新的框架下，Merill Garden获取了管理费收益和20%的经营收益，而HCN则获取了80%的经营收益。

  HCN不断复制这一合作模式，分别与运营商Silverado SeniorLiving、Senior StarLiving合资，构建了一个拥有18处物业、总值2.98亿美元的资产组合（Silverado在照顾有记忆功能障碍的老人方面有丰富经验，组合中HCN占95%权益，Silverado占5%权益并托管该物业组合），以及拥有9处物业、总值3.6亿美元的资产组合（HCN贡献2处物业和1.52亿美元现金，占90%权益，Senior Star贡献7处物业和相关负债，占10%权益并托管该物业组合）。

  2011年，HCN又与Benchmark Senior Living共同构建一个拥有34处物业、总值8.9亿美元的资产组合（HCN占95%权益，Benchmark占5%权益并托管该物业组合）；近期，HCN还考虑将2006年从高端养老养生社区运营商Brandywine Senior Living手中收购来的19处物业也改组为合资运营模式，给予Brandywine一定的权益份额。

  新框架下，HCN在2011年使委托经营物业的比重提升到22%，贡献的收益比例从5%提高到13%，未来是否会继续提高经营物业的比重，取决于经营风险的平衡。但可以确定的是，净租赁方式仍是其主要的运营方式，如2011年2月，HCN收购的Genesis Healthcare物业组合就将继续采用净出租模式运营。

  租赁＋经营模式下的稳定收益

  目前，HCN大部分物业仍采用净出租方式运营，入住率88.9%，每单元的月均租金收入1353美元；合资经营物业部分，由于HCN能够分享大部分经营收益，从而使每单元的月均收入提升到2538美元，入住率达到91.9%。2010年，其全年总收入6.81亿美元，其中租金收入5.81亿美元，直接经营收入5100万美元，利息收入4100万美元；由于经营收入的比重仍较小，所以，收入与总资产之比平均在0.08倍水平，过去5年平均的净经营现金回报率为10.4%。

  稳定的收益结构使HCN过去40年间的股东回报始终保持在12%以上：2010年，HCN股东的总回报率为14%，过去5年（2006-2010年）年均股东总回报率12.1%，过去10年（2001-2010年）为18.1%，过去20年（1991-2010年）为15.7%，过去40年为15.9%。HCN承诺将谨慎平衡风险收益组合。

  稳定收益下的低谷扩张

  持续的稳定收益也为HCN提供了资本市场融资支持。2010年，HCN两次增发融资近10亿美元，并发行债券融资14亿美元（包括2020年到期的、年利率6.125%的无抵押票据融资4.5亿美元，2017年到期、年利率4.7%的无抵押票据融资4.5亿美元，2021年到期、年利率4.95%的无抵押票据融资4.5亿美元），加权平均利率5.26%；年内还发行了2029年到期的可转债（票面利率3%）融资5亿美元。在资本市场融资支持下，2010年公司完成了31.5亿美元的投资，2011年2月又宣布将以24亿美元收购运营商Genesis Healthcare，进一步扩大物业持有规模。

  四、SNH——分拆后的纯出租模式

  在经营上追求稳定租金，在财务上力求风险最低。长期看，SNH的股东回报率也超过了12%。尽管RIDEA法案推出后，不少养老（养生）地产类房地产投资基金公司都开始采用委托经营或与运营商合资经营的方式来分享经营收益，但仍有不少养老（养生）地产公司坚持采用净出租方式运营，代表企业就是Senior HousingProperties Trust（SNH.N）。

  SNH的诞生是美国养老（养生）地产领域专业化分工的结果。1999年，美国写字楼REITs公司CommonWeath将旗下养老（养生）地产业务分拆为独立的房地产投资基金公司上市，Senior HousingProperties Trust（SNH.N）由此诞生。2002年，SNH进一步分拆旗下医疗物业管理公司Five Star（FVE.N）独立上市，此后，SNH定位于纯出租模式下的养老（养生）地产投资商，而Five Star则定位于纯租赁模式下的养老养生与医疗物业运营商。

  截至2010年末，SNH旗下有320处物业，包括226处养老养生社区，2家康复医院及其3个分院，82处医疗办公楼和10处健身中心。其中，Five Star分四个整租合同租赁了SNH旗下的186处养老物业和2家康复医院，物业总值20.3亿美元，租期10-15年，每年租金1.9亿美元；此外，在酒店管理公司马里奥特的担保下，全美第二大运营商Sunrise租赁了SNH旗下的14处养老养生社区，总值3.25亿美元，租期5年，年租金3250万美元；第三大运营商Brookdale租赁了18处养老养生社区，总值6100万美元，租期15年，年租金844万美元。加上其他零散出租，总值24.7亿美元的养老养生物业，每年为公司贡献10%的稳定租金回报，即2.4亿美元租金收益。

  成本费用方面，由于净出租模式下承租人几乎承担了全部运营费用，所以，SNH的直接经营费用很低，仅相当于总收入的5.5%，一般管理费占总收入的6.5%，利息费用占收入的24%，剔除上述必须支出后，2010年公司净经营现金（FFO）为2.15亿美元，过去5年净经营现金与总收入之比平均为70%，净经营现金回报率平均为10.4%，与“租赁＋委托经营”模式下的回报率相当。

  在经营上追求稳定租金，在财务上SNH也力求风险最低。33.9亿美元的总资产中，净资产占到21.7亿美元，总负债率仅为36%。保守财务策略下，低谷中SNH并没有大规模扩张计划，2010年其股价表现逊于其他积极扩张的企业，全年股东总回报率仅为7%。但从长期看，SNH回报率并不低，过去5年（2006-2010年）的年均股东总回报率达到12.1%，分拆以来的年均股东回报率达到16%。股价表现优于分拆后的运营公司Five Star，也优于分拆后的写字楼REITs公司CommonWealth。

  （来源：合众佑泽养老咨询）