文/李婷 程继明

  5月14日，康美药业财务造假案终于尘埃落定，证监会公布相关处罚：处康美药业60万罚款；对实际控制人马兴田、许冬瑾分别处90万元；对21名相关责任人员处10万至90万元不等罚款；对马兴田等6名主要责任人采取10年至终身证券市场禁入措施。

  简单对比分析下，2016年至2018年康美药业虚增收入300亿，虚增利润40亿，而罚款仅60万，如此巨额财务造假下的违法成本却非常低，这难道不是一种纵容？

  作为投资者，我们无法提前获知是否存在造假，但财务造假一定会释放出信号，投资者需要做的就是提前识别出这些造假信号。

  存贷双高：2006年财务预警首现

  说到康美药业财务造假，被质疑最多的可能就属存贷双高这一财务指标了。2018年半年报显示，康美药业货币资金399亿，占净资产比119%，，同时带息负债高达347亿，占净资产的比104%，达到最高值。

  如下图所示，我们拉长周期来看，康美药业存贷双高一直存在。第一次存贷双高信号在2006年，货币资金和有息负债分别为7.08亿、7亿，占净资产比均超过60%。第二次存贷双高信号在2010年，货币资金和有息负债分别为27.6亿、28.6亿，占净资产比均超过56%；然后存贷双高就一直维持在较高水平。同时，从2016至2018年财务报告，我们可以看到其资产负债表上除了货币资金就剩下带息负债，非常有意思。

  当上市公司出现存贷双高现象，一定要特别关注，我们需要根据公司实际经营情况，结合财务信息综合分析。

  与存贷双高密切相关的就是利息收入与利息支出。

  2006年，康美药业利息收入与利息支出分别为2151万元、340万元；2010年分别为1.4亿、1497万元；2016年分别为8.66亿、1.5亿。

  以2016年为例，借款成本达6.59%，而货币资金收益仅0.66%，也就是说康美药业手上有大量现金不用，却依然要以6%以上较高的借款成本向银行或其他机构借款，支出大笔的利息费用，这不禁让人疑问为何出现这种现象？

  不管是从财务管理还是逻辑上都是说不通的。因此，当存在这种现象时，一定要引起特别注意，这就是在向投资者释放造假信号。

  长期以债养债：2011年开始加速，2018年发行13次达到发债峰值

  自成立以来，康美药业合计成功发行债券33次，其中发债用途中用来还旧债的就达到28只，发行规模累计达到516.5亿元，我们可以说康美药业一直都在"以债养债"。

  从募资资金的速度来看，自2001年上市至2010年，康美药业的发行债券并不活跃，仅在2006年、2007年、2008年各发行过一次债务，发行规模合计15亿元。

  但自2011年来，发现债券的速度在迅速增长。2015年发行过四次主要是用于偿还银行存款，发行规模79亿；2016年、2017年各发行3次、6次均用于偿还到期债务，发行规模分别为75亿、110亿；2018年达到峰值发行了13次，发行规模达182亿，用于偿还到期债务规模达到162亿。

  背负巨额债务并且大部分债务期限较短，导致康美药业短期偿债压力增大，而无法从自身经营活动中获取更多现金流量，只能通过借新债还旧债方式解决资金问题。

  经营性现金流危机：2008年以来连续低于净利润

  自上市以来，康美药业经营活动产生的现金流量净额几乎都低于净利润，尤其自2008年以来连续低于净利润。

  2008年，经营性现金流量净额0.03亿，净利润2.95亿，经营性现金流量净额占净利润比仅1%；2015年经营性现金流量净额5.09亿，净利润27.57亿，占比18%，这是近5年来的最低水平。作为一家经营正常的公司，如果经营性现金流持续低于净利润，主要有两方面的原因，一方面是公司虚增经营收入和净利润，另一方面是商品销售出去后存在大量应收账款且长期无法收回现金。可见，经营性现金流连续多年与净利润的"剪刀差"这一信号一直在提醒投资者这是一家有问题的企业。

  频繁股权质押：累计质押比率高达90%

  康美药业的第一大股东是康美实业，持股32.75%。

  根据同花顺资料显示，2010至2018年9年期间，康美实业股权质押次数合计46次，每年平均质押5次，累计质押51.5亿股，累计质押金额700亿，第一大股东康美实业频繁质押其手中绝大部分的股权，因为质押的股票可能随时面临爆仓，因此持续的高质押率会增加普通投资者的投资风险。

  2015年，康美实业9次向广发证券质押其手中的股权，累计8.2亿股，累计128亿，累计质押比率高达90%；2017年10次向广发证券、长安信托、建行等机构质押股权，累计13.9亿股，累计262.8亿，累计质押比率同样高达90%。大股东如此频繁的股权质押，值得投资者警惕。

  营业收入增速：优秀的让人怀疑，人为操作色彩明显

  康美药业主营业务为是生产和销售中药饮片，我们选择同样以中药饮片为主营业务的同仁堂作为对照企业。

  如上图所示，2001年至2018年期间除了2001年和2002年外，康美药业营业收入增长速度明显比这家百年老店同仁堂的增速。我们可以看到，在2016年至2012年期间，康美药业营业收入出现了爆发式增长，于2011、2012年同比增速达到了最高值83.77%和83.62%，远远高于同行业同仁堂的增速。

  有句俗话说的好，"买者没有卖者精"。但是，冰冻三尺非一日之寒，造假过程中一定会出现诸多蛛丝马迹，这就是"舞弊信号"。

  托尔斯泰说过："给自己辩护的人，告发了他自己。"如果出现财务异常信号，我们就需要格外小心。

（来源：明说资本）