乐居财经 徐迪 5月25日，标普在近期发表的一份研报中指出，尽管总体上房地产市场继续有一定波动，但中国物业管理公司的一系列收购行为凸显了人们对该行业的浓厚兴趣。标普认为，稳健的公司将利用房地产低迷的时期，收购陷入困境的开发商的物业管理子公司。同时，标普也在关注这些公司与关联方并购相关的治理风险。

  标普的信贷分析师Jay Lau表示：“为了提高流动性，一些中国开发商，尤其是那些陷入困境的开发商，可能会试图从其稳健的物业管理子公司过度获得现金流。这将以牺牲物业管理子公司为代价来支撑它们的财务状况”。

  物业管理公司正在寻求收购对手方的全部股权。由于可管理的项目数量有限，寻求增长的实体将需要利用收购。一旦收购成功，新项目应该会为其带来增长且稳定的现金流。收购后规模的扩大还将带来规模经济，为其盈利能力提供支撑。

  这种收购交易可能会在2022年活跃起来。碧桂园服务控股有限公司(Country Garden Services Holdings Co., Ltd，简称“碧桂园服务”，06098.HK)最近收购了中梁百悦智佳服务有限公司(Zhongliang's Everjoy Services Co., Ltd)，而华润万象生活有限公司(China Resources Mixc Lifestyle Services Limited，简称“华润万象生活”，01209.HK)最近收购了江苏中南物业服务有限公司(Jiangsu Zhongnan Property Service Co., Ltd)。

  标普预计，物业管理公司将开始探索债务融资，为其增长提供资金。从2021年7月之后首次公开发行(ipo)和配股数量的放缓可看出，股市逐渐降温。考虑到物业管理公司的短期记录和业务的轻资产性质，标普认为他们几乎没有其他的融资渠道。

  只有一些较大的公司能够获得银行贷款或进行债务融资，例如通过发行可转换债券来支撑其收购行为。这些较大的公司就包括碧桂园服务和华润万象生活。

  该行业发展迅速，产生稳定的现金流

  标普认为，主要的行业参与者将在未来两年快速增长。多家物业管理公司制定了积极的增长目标。2021年，上市物业管理公司管理的总建筑面积增长了58%，收入同期增长了49%。

  “与周期性很强的开发商相比，中国物业管理公司拥有稳定的现金流，而开发商必须受限制性政策管理，”标普信贷分析师Ricky Tsang表示，“相比之下，物业管理公司在为期一年、两年或更长时间的合同中设定服务费。”

  物业管理服务转换成本高

  要获得房地产所有权委员会的批准，更换管理人员就变得非常困难，尤其是对于拥有数千居民的大型物业而言。一些物业管理公司受益于其相关物业开发公司的品牌效益，这些品牌可能在客户中有很大的认可度和商誉。

  标普认为，行业参与者将继续寻找保持利润稳定的方法。近年来出台的法规增加了成本。这些措施包括提高最低工资标准，提高工人失业保险和健康保险的标准覆盖率。为了应对上升的成本，物业管理公司正在增加利润率更高的服务，如管家服务、社区购买和广告。

  这些服务的毛利率通常较高，约为40%-50%，而物业管理行业的毛利率为30%。碧桂园服务、万科企业股份有限公司(China Vanke Co.,Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)的控股子公司万物云空间科技服务股份有限公司(Onewo Space-Tech Service Co., Ltd)、雅生活智慧城市服务股份有限公司(A-Living Smart City Services Co., Ltd.，简称“雅生活服务”，03319.HK)等主要公司在2021年将这些服务的收入占比增加到30%左右。

  房地产低迷对物业管理公司的影响有限

  标普相信，即使开发商完成的项目减少，大型物业管理公司的业绩仍将保持弹性。因为其有许多现有的项目需要管理。此外，与开发商相比，物业管理公司的资本密集程度要低得多，也不太容易受到房地产行业流动性收紧的影响。

  因此，标普特别关注物业管理公司的服务质量、客户粘性和品牌声誉，这些都有助于物业管理公司保持稳定的现金流。

  房地产开发的低迷周期也促进了行业整合。当陷入困境的开发商出售其物业管理部门以弥补流动性不足时，稳健的大型实体企业通过收购得到了实现快速增长的机会。

  快速扩张带来的整合风险可能会导致运营效率低下。因为这可能会挤压到利润率，同时降低应收账款的质量，延长营运资本周期。例如，合景悠活控股集团有限公司(KWG Living Group Holdings Limited，简称“合景悠活”，03913.HK)在2021年的收入翻了一番，管理下的总资产翻了两番，其运营现金流受到了压缩。大量的收购行为推动了收入和总资产的激增。然而，管理被收购实体的应收账款方面仍面临挑战，这就解释了为什么现金流没有增加。

  物业管理公司与开发商的关系可能会带来治理风险

  标普认为，一些开发商增加对物业管理的投资或扩张带来了治理风险。而对于陷入困境的开发商来说，它们可能会试图利用物业管理部门强劲、稳定的现金流。

  大量的关联方交易可能是一个迹象，表明一个实体企业正在过度地将现金流从稳健的部门转移，以挽救其财务状况。标普在治理分数评估中考虑了这些交易带来的影响。任何现金损漏或滥用持有现金，最终都将影响受评公司的流动性。

  物业管理公司可以通过不同的方式向相关的开发商提供支持，例如从开发商手中购买商业建筑或其他项目。房地产开发商也可以在其物业销售(包括管理费在内)中，推迟向物业管理公司支付这部分费用。物业管理公司还可以购买房地产开发商的债券，并在资产负债表上将这些债券归类为资产。

  潜在治理缺陷的实例包括:

  - 恒大物业集团有限公司(Evergrande Property Services Group Limited，简称“恒大物业”，06666.HK)于2022年3月披露，承诺将90%以上的现金余额用于第三方担保，银行随后执行了这一承诺。该事件正在由一个独立委员会进行调查;

  - 世茂服务控股有限公司(Shimao Services Holdings Limited，简称“世茂服务”，00873.HK)于2021年12月斥资17亿元人民币收购上海世茂股份有限公司(Shanghai Shimao Co.,Ltd，简称“世茂股份”，600823.SH)的物业管理部门，当时这家房地产开发商正面临流动性紧缩。世茂服务与世茂股份是关联公司，都是房地产开发商世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited，简称“世茂集团”，00813.HK)的子公司;和

  - 奥园健康生活集团有限公司(Aoyuan Healthy Life Group Co., Ltd，简称“奥园健康”，03662.HK)披露了多笔关联方付款，审计机构建议进行独立调查，导致该实体2021年审计结果推迟发布。

  房地产市场的低迷时期正推动物业管理公司通过合并陷入困境的开发商的物业管理子公司，并对其进行整合来实现自身增长。随着更多项目带来稳定的现金流，物业管理公司的利益也在增长。标普预计，物业管理公司将通过探索股权融资以外的融资渠道来满足其增长欲望。

  本报告不构成评级行动。