乐居财经 徐迪 5月26日，惠誉将越秀交通基建（01052.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BBB-”上调至“BBB”。展望为“稳定”。

  惠誉还将Famous Kind International Limited的10亿美元中期票据计划评级从“BBB-”上调至“BBB”。展望“稳定”。该公司由越秀交通基建全资拥有，其中期票据计划之下发行的债务均由越秀交通基建提供担保。

  评级理据

  评级的上调反映出越秀交通基建的净杠杆率从2020年的7.1倍大幅改善至2021年的5.2倍，且惠誉预计该比率将在中期内保持在4.5倍的“BBB”负面评级触发阈值以下。

  自2020年免收通行费政策结束后越秀交通基建的交通流量迅速恢复，持续彰显韧性。尽管2021年时而受到封控措施的影响，但该公司2021年的收费公路日均车流量仍较2019年疫情前水平高10%左右。

  收费公路费率政策多次调整，包括《全面推广高速公路差异化收费》的推行及《收费公路车辆通行费车型分类》中的车型调整，影响了收费公路收入的增长。即便如此，这些政策将有助于缓解拥堵，提高车流通行量，因此长期而言将令公司获益。

  越秀交通基建在2019年收购三条华中高速公路后，致力于去杠杆。越秀交通基建一直对其主要资本支出和投资支出持谨慎态度。该公司还受益于其在扩张和收购计划方面的灵活性。这将使该公司保持稳健的流动性和债务水平，让公司免受因防控措施所造成的影响。

  越秀交通基建还利用基础设施REIT平台将汉孝高速(该公司较为成熟的高速资产)货币化，同时仍从运营资产和股息中产生稳定的收入流。

  惠誉预计，在收购兰尉高速后，该公司2022年净杠杆率将保持较高水平。惠誉预期该项目只有部分收入会被并表至该公司2022年的财报中。从2023年开始，该公司的净杠杆率将降至“BBB”阈值以内。任何进一步的大规模举债收购或扩张都将引发对越秀交通基建信用状况的重新评估。

  中国的“清零”政策以及防控措施对越秀交通基建的流量造成一定影响。2022年3月，越秀交通基建控股资产的日流量较去年同比下降超过20%。越秀交通基建预计其收费公路资产的交通流量将在2022年下半年逐步恢复。由于疫情的影响，惠誉将密切监测相关防控政策及其对越秀交通基建全年流量的影响。

  关键评级驱动因素

  高速路网多元稳健 - 营收风险(车流量)：中高

  越秀交通基建的公路网包括数条作为交通要道且通勤车流庞大的公路，其公路资产分布于经济发达强劲的广东省以及发展迅猛的华中地区。其公路网一直以来增长强劲。其流量在期间一直保持韧性，其收费收入在免收通行费政策结束后的一个月迅速恢复至疫情前水平。

  由于受到政策限制以及政府不时进行的价格下调，高速路网的收费普遍较低。越秀交通基建的一些收费资产面临着平行和新运营线路的竞争，因此其车流量风险被评估为中高。

  监管缺乏透明度 - 营收风险(价格)：较弱

  惠誉评定越秀交通基建的价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分现行费率已数年未变，未来亦无上调预期。政府实施的高速公路收费减免等政策导致某些路段的整体平均费率下降。

  资本支出需求较低且具灵活性- 基础设施扩建及重建：较强

  越秀交通基建的公路运行状态良好，且该公司预计其公路养护的资本支出需求较低。越秀交通运营收费公路逾20年，具有高速公路建设及养护方面的丰富经验和专业技能。该公司制定了详细的公路养护计划并定期进行检测(有时由授予其特许经营权的政府部门进行)。该公司历来能够用营运现金流提供公路养护所需资金。

  无契约无摊销债务 - 债务结构：中等

  越秀交通基建的债务结构是典型的企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。越秀交通基建的流动性稳健(包括现金及尚未使用的承诺性授信额度)，一次性偿还债务的到期日分散，且债券市场融资渠道畅通，这些因素缓解了该公司的再融资风险。越秀交通基建约有50%的债务采用非固定利率，这令其易受中国央行基准贷款利率及贷款市场报价利率变化的影响。越秀交通基建的利率风险可控，原因是基准贷款利率及贷款市场报价利率的调整并不频繁且一直保持在低位。尽管如此，惠誉的评级方案中仍考虑到该风险，基于现有利率上调200个基点进行计算。

  同业集团

  与越秀交通基建最相似的同业公司为深圳高速公路股份有限公司(Shenzhen Expressway Company Limited，简称“深圳高速”，BBB+/负面)。深圳高速的独立信用状况与越秀交通基建“BBB”的评级相似。惠誉对两家公司的价格以及基础设施扩建和重建这两项指标的评估结果一致。

  深圳高速的核心资产具备近乎垄断性的特征，但由于公司在非收费公路业务上的风险敞口不断增加，这些业务与核心的收费公路业务的风险状况略有不同，因此被限制在“中高”级别。越秀交通基建的地域分布更加多元，剩余特许权使用期限更长。惠誉评级方案下，越秀交通基建的净杠杆率与深圳高速相似，这也证明了其评级与深圳高速的基本信用状况相似。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 惠誉评级方案预测的越秀交通基建净债务/EBITDA之比上升且持续高于4.5倍

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 惠誉评级方案预测的越秀交通基建净债务/EBITDA的比率下降且持续低于3.5倍