文/乐居财经 李姗姗

  一个行业的波澜起伏往往能够引发上下游产业随之波动。

  在光伏行业，过去的硅片切割主要使用传统砂浆切割，十年前，太阳能电池巨头隆基绿能引入金刚线切割技术，传统的切割方式逐渐被取代，这一变革之下，诞生了聚成科技。

  而后，随着金刚线切片工艺实现在硅片切割领域的完全渗透，带动着上游的金刚线市场不断扩容，金刚线企业得以发展壮大后，纷纷抢滩资本市场，聚成科技也是其中一员。

  近日，江苏聚成金刚石科技股份有限公司深交所创业板IPO获受理。此次上市，聚成科技拟公开发行股票数量不超4266.94万股，募集资金15.27亿元，用于金刚线项目扩产及补充流动资金。

  成也变革，败也变革，聚成科技不是一直都能吃到时代的红利。当前，下游硅片市场的薄片化成为主流，金刚线市场随之创新线径更细的技术，聚成科技同样跟随潮流。

  不过，新变革后的聚成科技却表现得有些后劲不足。2021年，聚成科技变动产品结构后，其主营业务销量和收入开始低于行业均值，竞争地位下降；毛利率大幅下跌，一年半时间骤降12.53个百分点；去年净利润“膝斩”，今年上半年经营现金流突降为负。可见聚成科技已出现业绩增长乏力。

  而IPO前，聚成科技一改以往不分红的习惯，突击分红2.3亿元，对于每年手持现金不超过6000万元的聚成科技来说，这笔大额分红或来自它的融资资金。

  员工增资“双标”

  聚成科技是一家“夫妻店”，实控人为张福军、杨艳红夫妇。张福军直接持有公司42.18%股权，为控股股东，此外，张福军及其配偶杨艳红通过苏州新佳合、苏州正福缘、聚成福圆咨询间接控制公司分别28.12%、7.81%、4.12%股权，夫妇二人直接和间接控制聚成科技合计达82.24%股权。

  自2017年成立至今，聚成科技仅进行过两次融资，均在2021年下半年。

  最近一次是在去年11月，获得厦门鸿翔、广东飞舟、沈阳宇骏、无锡春霖、浙创好雨、宁波赟致、海南华昆7家机构合计2.238亿元的增资。其中，广东飞舟为长江资本旗下合伙基金，无锡春霖和浙创好雨则隶属于中信建设投资旗下。

  增资价格均为19.08元/注册资本，增资后至发行前7家机构分别持股4.25%、2.05%、0.82%、0.82%、0.41%、0.41%、0.41%。

  同日，聚成科技还获得聚成福满咨询、聚成福圆咨询各3303万元、1581万元增资，持股比例分别为8.6%、4.12%，增资价格为3元/注册资本。这两家均为员工持股平台，共涉及131人，实控人张福军在聚成福圆咨询出资比例为54.46%，且为执行事务合伙人。

  同一天增资，外部股东与员工持股平台的价格相差16.08元，相当于员工1.6折内购股份。

  股份转让的价差不止于此，2021年7月，聚成科技获得苏州新佳合、苏州正福缘分别3600万元和400万元投资，增资价格为1元/注册资本。相比之下，4个月内，聚成科技的股权转让价格就飙升了19倍。

  经查，苏州新佳合由张福军、杨艳红夫妇共同持股；苏州正福缘由张福军、李春丽、王历平和刘建平分别持股60%、20%、10%和10%。李春丽和王历平是聚成科技员工，刘建平则为公司外部顾问。

  乐居财经《穿透IPO》发现，两次员工增资，价格却因人而异。张福军和杨艳红夫妇、李春丽、王历平，用1元/注册资本的低价增资入股，而聚成福满咨询、聚成福圆咨询两家员工持股平台，涉及的131位员工，则是用3元/注册资本的价格增资入股。

  另外，刘建平旗下拥有江苏善莱特光伏科技以及江西曼思瑞科技两家公司，经营范围均包含光伏设备及元器件销售、金属材料销售、有色金属合金销售、建筑用钢筋产品销售等。从业务方向上看，江苏善莱特光伏科技以及江西曼思瑞科技为聚成科技的上游企业。

  业内人士表示，聚成科技在临近递交招股书前将公司股份以1元/注册资本的低价转让给上游企业，该转让的必要性、合理性以及转让价格的公允性难以解释，或涉嫌利益输送、股份代持等问题。

  2021年，聚成科技一改往年不分红的习惯，在当年进行高额分红2.3亿元，上演了一场上市前突击分红的戏码，分红金额占据三年净利润之和的80.99%，近乎“掏空式”分红。张福军、杨艳红夫妇拿走了1.89亿元。

  2019年-2021年聚成科技手持现金最高仅为5415.1万元，而2.3亿元的分红来自哪里？

  乐居财经《穿透IPO》发现，2021年聚成科技经营现金流为7753.26万元，同比增长22.53%，投资现金流持续为负，而融资现金流则大幅增长1.29亿元至1.34亿元。

  当期，聚成科技吸收融资收到的现金为3.13亿元，其中，外部投资机构以及员工持股平台6800.85万元的投资资金计入注册资本，剩余2.12亿元金额则计入了资本公积。张福军、杨艳红夫妇拿走的近2亿分红，数额接近外部机构的投资款。

  关联交易堆高应收款

  实际上，对聚成科技利益输送的质疑，不只是在股权转让方面，还有纷繁复杂的关联交易。

  据披露，目前张福军、杨艳红夫妇控制的其他企业有13家，包括苏州佳和自动化、苏州新佳合、常熟佳合显示、常熟佳合陶瓷、常熟华融等，且在其中担任董事或高级管理人员。

  其中，2019年-2022年6月末，聚成科技曾向常熟佳合陶瓷、常熟华融、常熟佳和显示三家关联方发生经常性关联采购。

  2019年-2020年，聚成科技向常熟佳合陶瓷的采购金额分别为2373.07万元、3155.9万元，采购总额占比达14.68%、19.76%；向常熟华融的采购金额分别为2353.94万元、828.76 万元，占比14.56%、5.19%。两家关联方分别为聚成科技当期第二和第三大供应商。

  据披露，常熟华融向外部供应商采购裸粉，经加工后形成微粉，再通过常熟佳合陶瓷向聚成科技销售，形成深度的关联交易。

  不只是关联采购，2019年-2022年上半年，聚成科技与江苏华融、常熟佳合陶瓷以及常熟华融三家关联方之间发生的关联承租合计分别为3165.24万元、2593.64万元、2354.37万元和725.27万元，占营业成本的比例分别为13.28%、10.72%、8.3%和2.62%。

  期内，聚成科技产生的关联方资金拆借金额同样不在少数，分别为9655.3万元、8342.17万元、5008.43万元和134.98万元。

  从交易金额上可以看出，不管是关联承租还是关联资金拆借，聚成科技都有意在临近递交招股书的今年上半年进行规模压缩。

  除此之外，来自常熟佳合陶瓷和江西华融的关联方应收款项值得关注。2020-2021年，聚成科技对常熟佳合陶瓷的其他应收款余额分别达1379.84万元和2574.64万元，对江西华融的其他应收款均为47.17万元，各期合计为1427.01万元和2621.81万元。

  乐居财经《穿透IPO》注意到，关联方其他应收款金额正好与同期聚成科技其他应收款中的往来款金额相吻合。这意味着，关联方应收款的激增，直接堆高了聚成科技的其他应收款。

  高度依赖单一大客户与供应商

  聚成科技为一家电镀金刚石线产品研发、生产和销售的企业，主要产品为金刚线，包括碳钢线和钨丝线，产品主要应用于光伏硅片切割，处于光伏行业的上游。

  光伏行业装机需求持续增长，带动原材料硅片产能及产量攀升，而金刚线切片工艺实现在硅片切割领域的完全渗透，进一步推动上游金刚线市场容量不断扩大。但同时，下游光伏行业降本增效的趋势，亦引发金刚线行业的市场竞争。

  报告期内，聚成科技金刚线产品的销量分别为744.44万公里、974.13万公里、1185.77万公里和848.53万公里；收入分别为4.31亿元、4.73亿元、4.77亿元和4.34亿元。

  2019年-2021年同行业平均值在销量方面为564.36万公里、815.76万公里和1525.26万公里；在收入方面为3.93亿元、4.36亿元和6.48亿元。

  可见，聚成科技主营业务销量和收入从前期高于行业均值到后期低于行业，竞争力有所下降。

  随着大尺寸、薄片化成为下游硅片生产企业的主要发展方向，2022年上半年，聚成科技的产品结构出现重大调整，碳钢线的收入金额1.83亿元，占比由往年的超95%骤降至42.25%；线径更细的钨丝线收入金额为2.51亿元，占比由年初的3.71%上升至57.75%。

  从聚成科技主要客户来看，其出现高度依赖下游大客户的情形。

  2019年-2022年6月末，聚成科技向前五大客户销售的金额分别为3.03亿元、3.37亿元、3.18亿元和3.38亿元，占当期收入比例分别为70.36%、71.32%、66.59%及77.82%，主要客户集中度较高。

  其中，聚成科技对TCL中环新能源的单一客户依赖程度逐年上升，2022年上半年，来自该客户的收益为2.3亿元，收入占比高达53.03%，严重依赖第一大客户。

  不只是高度依赖单一大客户，2022年上半年，聚成科技向第一大供应商厦门虹鹭钨钼工业的采购金额为1.28亿元，占比达到53.88%，出现依赖单一供应商的情况。

  对此，聚成科技在招股书中表示，由于市场上钨丝母线供应商较少，为保障产品品质的稳定性，2021年开始公司向厦门虹鹭采购钨丝母线，并与其签订战略采购框架合同，导致采购金额较高。

  乐居财经《穿透IPO》注意到，直接材料是聚成科技主营业务成本中最主要的成本，2022年上半年占比达64.88%。而直接材料中，母线占据绝大多数，同期母线成本为1.41亿元，占比直接材料78.89%。

  按此计算，母线成本占据主营业务成本51.18%，却高度依赖单一供应商，若聚成科技与厦门虹鹭的合作关系发生不利变化，或厦门虹鹭不能及时供应钨丝母线，将对聚成科技的生产经营造成不利影响。

  除此之外，聚成科技还存在客户与供应商重叠的情形。2019年-2020年，聚成科技向关联方第三大供应商常熟华融采购微粉、母线及退镀裸粉加工金额3182.7万元，同时向其销售金刚线60.05万元。

  还有与江苏海川光电新材料、前五大供应商之一河南省力量钻石之间客户与供应商重叠的情况。不过，买进与卖出的产品均不相同。

  其中，公司在2019年向力量钻石销售198.28万元金刚石原石，在2021-2022年6月末向该公司采购裸粉合计3067.12万元；与海川光电之间的交易则为，2021-2022年6月末向其销售黄丝87.44万元，2019-2022年6月向其采购母线2069.71万元。

  净利润与经营现金流“不和”

  报告期内，聚成科技实现营业收入分别为4.34亿元、4.74亿元、4.78亿元和4.38亿元，呈逐年上升趋势；同期净利润分别为9573.88万元、1.55亿元、3342.69万元和8478.73万元，大幅波动。

  乐居财经《穿透IPO》发现，导致聚成科技净利润波动的主要因素包括成本的波动、费用的大幅上升，以及产品单价和毛利率的急剧下降。

  据了解，当前细线化趋势下，线径更低的钨丝线成为在光伏领域的新应用，不过，钨丝母线的制作存在一定的技术壁垒，拉丝配比、基材、参数及工艺等方面均需时间和经验的积累，导致钨丝产品供不应求，使得其价格存在持续上升的趋势。

  2021年，聚成科技开始投入钨丝线产品的量产，当年，作为主要原材料之一的钨丝母线价格为29.3元/公里，远超碳钢母线的6.86元/公里。2022年上半年，钨丝母线价格上涨4.64%至30.66元/公里。

  此外，主要原材料金刚石微粉、金刚石裸粉、镍饼、氨基磺酸镍的价格同样呈上涨趋势。仅有碳钢母线的均价出现下降，报告期内分别为10.35元/公里、7.81元/公里、6.86元/公里和6.82元/公里，2020年-2022年6月末，变动幅度分别为24.54%、12.16%、0.58%。

  成本上涨的同时，聚成科技的产品销售价格却在下降。其中，碳钢线单价在期内分别为57.85元/公里、48.51元/公里、39.46元/公里和35.95元/公里，持续下降，变动比例为30.85%、19.49%和8.88%，超过成本下降幅度。钨丝线的单价同样由2021年的81.29元/公里下降8.88%至74.07元/公里。

  这导致毛利率随之下降，报告期内，聚成科技主营业务毛利率分别为45.21%、48.89%、40.56%及36.36%，三年半下降了8.85个百分点。

  此外，高额的期间费用（即销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）是吞噬聚成科技利润的主要因素之一。

  2019-2022年6月末，公司期间费用分别为6753.28 万元、5160.65万元、1.51亿元和 6430.16万元，占营收的比例分别为15.56%、10.90%、31.65%和14.67%。

  对于2021年期间费用的飙升，聚成科技表示，主要是因为其确认股份支付费用7719.69万元，进而导致当年净利润同比“膝斩”。

  经历净利润“断崖式下跌”后，在2022年上半年，聚成科技净利润回暖，较上年末上升153.65%至8478.73万元，而同期经营现金流却出现大额缺口，为-1.05亿元。

  究其原因，一方面，是销售商品、提供劳务收到的现金为1.71亿元，而购买商品、接受劳务支付的现金达2.03亿元，接近2021年两倍；另一方面，是经营性应收项目大幅减少1.39亿元。

  据悉，经营性应收项目为经营性应收账款、经营性其他应收款及经营性预付账款的期初余额于期末余额之差，若该金额大于0，说明前期经营性应收项目本期收回现金，增加了现金及现金等价物；若小于0，则说明本期增加了应收项目金额，相应的销售收入没有收回等额现金。

  聚成科技经营性应收项目的大幅减少说明过去的应收账款尚未收回，同时当期又增加大额应收账款，最终导致经营现金流的异常减少。