文/瑞财经 孙肃博

5月底，创业板终于打破了年内"零受理"局面，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下简称“三瑞智能”）的IPO申请正式获受理。

截至目前，三瑞智能并没有可以直接可比的上市公司。行业内主要企业中，大疆创新、好盈科技为非上市公司；Maxon公司、Scorpion 公司为境外非上市公司。这也意味着，若三瑞智能成功上市，公司也将成为“民用无人机电机”第一股。

从招股书中可以发现，三瑞智能是一家家族色彩浓郁的公司。递表前，实控人吴敏的几位一致行动人都是其近亲属，且这几位近亲属在公司均有各自的职务。从2022年到2024年，三瑞智能向关键管理人员及其近亲属支付报酬的总额从876万飙升至了1514万。

更值得注意的是，2023年，三瑞智能进行了一次1.3亿元的大额分红，按吴敏及其亲属当时的持股比例计算，他们约从中分走了约1.02亿元。

01

实控人家族分红超1亿元

吴敏是江西南昌人，在家乡的高等职业院校完成了机械电子工程专业的学习，成为了那个年代不可多得的技术型人才。

2000年，吴敏决定北漂，在北京一家飞行器技术公司做工程师。干了两年后，他又南下到珠海，有了一定经验的他，这次成为了资深工程师。不过，在珠海待了还不到一年，他又回到了北京。这一次，他跻身进了管理层，成为了新东家的研发主管、副总经理。

2007年，吴敏回到了家乡南昌，决定自己创业，成立南昌三瑞科技有限公司（以下称“三瑞科技”）。两年后，他又与堂弟吴杰、妹夫熊承想及表弟万志坚、万凯共同成立了三瑞智能的前身南昌三瑞模型有限公司（后更名为“南昌三瑞智能科技有限公司”，以下称“三瑞有限”）。

不过，成立三瑞有限时，吴敏等人考虑到公司日常运营便利等因素，在办理工商登记时仅登记了吴敏、万志坚为公司股东，二人分别持股70%、30%。当时，吴敏各替万凯、熊承想、吴杰代持了约6%的股份。

直到2020年9月，各方的代持关系才解除。同一时间，吴敏、万志坚、万凯、熊承想、吴杰还对三瑞有限进行了增资。待代持解除及完成增资后，吴敏、万志坚、万凯、熊承想、吴杰的持股比例分别为47.4%、20.5%、5.5%、5.5%、5.5%。

瑞财经《预审IPO》注意到，在三瑞智能此次递表前，万志坚、万凯、熊承想、吴杰在公司都有各自的职务。万志坚是董事、副总经理，万凯是董事，熊承想、吴杰分别是行政后勤部的主管及副主管。而从2022年到2024年，三瑞智能向关键管理人员及其近亲属支付报酬的总额从876万飙升至了1514万。

更值得注意的是，2023年，三瑞智能还进行了一次1.3亿元的现金分红。按照吴敏、万志坚、万凯、熊承想、吴杰五人当时的持股比例计算，他们整个家族在这次分红中共拿走了约1.02亿元。

此次三瑞智能递表前，吴敏作为公司第一大股东，直接持有公司43.17%股份。同时，其作为瑞博投资唯一的普通合伙人并担任执行事务合伙人，能够控制瑞博投资持有的公司4.19%股份的表决权。

此外，2025年2月27日，也就是此次三瑞智能递表前三个月，吴敏与万志坚、万凯、熊承想、吴杰达成了一致行动协议，明确各方意见不统一时，“以吴敏意见为准”，协议的有效期自协议签署生效之日起至三瑞智能首次公开发行股票并上市满三年之日止。

因此，在协议有效期内，吴敏能够控制万志坚、万凯、熊承想、吴杰分别持有的公司18.67%、5.01%、5.01%、5.01%，合计33.7%股份的表决权。

最终，吴敏在三瑞智能递表前可以合计控制公司81.06%的表决权，为公司控股股东、实际控制人。

02

新资方入局后，创始人脱钩对赌协议

自2009年成立后，三瑞智能共经历了五次增资及一次股权转让。其中，2021年6月的增资，是三瑞智能首次引入外部股东。

根据招股书，彼时，香城投资、诚毅欣锐、猎户星空、凯复云度、龚晓锋通过债转股方式认缴了三瑞有限214.12万元注册资本。不过，招股书并未披露几位股东债转股的具体原因。

据瑞财经《预审IPO》查阅，猎户星空及凯复云度的执行事务合伙人、基金管理人均为杭州凯复私募基金管理有限公司；

香城投资的基金管理人为成都沪蓉创业投资管理有限公司（以下称“沪蓉创投”），诚毅欣锐的执行事务合伙人、基金管理人为宁波申毅投资管理有限公司（以下称“申毅投资”），沪蓉创投、申毅投资的实际控制人均为申能（集团）有限公司。

值得一提的是，在香城投资、诚毅欣锐、猎户星空、凯复云度、龚晓锋对三瑞有限债转股之前，2020年8月，他们就与三瑞有限、江西新拓、吴敏等相关方签订了对赌协议，约定他们将享有回购权、股权锁定、本轮投资人出售股权、优先认购权、反稀释权、优先清算权、知情权等特殊权利，其中对赌回购义务人为三瑞有限。

对赌协议签订的次月，香城投资、诚毅欣锐又与三瑞有限、江西新拓、吴敏对各方此前的协议进行了重述，约定香城投资、诚毅欣锐仍享有回购权、优先认购权、反稀释权、优先清算权、知情权等特殊权利，但对赌回购义务人改为吴敏、万志坚及李毅。

同时各方约定，若香城投资、诚毅欣锐以不低于4,000万元的价格转让其所持有的三瑞有限2%股权，则自其收到股权转让全部价款之日起，重述后协议中“回购权”项下约定的回购触发事件彻底终止，且自始无效。

2023年3月，香城投资、诚毅欣锐以4,000万元的价格将其合计持有的三瑞有限2%股权转让给了新资方杭州创程、深圳创程、达晨汇盈和财智创赢。按照此前的协议，吴敏、万志坚及李毅的回购义务被彻底解除。

据了解，深圳创程、杭州创程及财智创赢的执行事务合伙人、基金管理人均为深圳市达晨财智创业投资管理有限公司（以下称“达晨财智”），达晨汇盈的执行事务合伙人、基金管理人为深圳市达晨创业投资有限公司（以下称“达晨创投”），达晨财智、达晨创投均为电广传媒（000917.SZ）控制的企业，但二者投资决策、运营管理均独立进行。

杭州创程、深圳创程、达晨汇盈和财智创赢入局的同时，也与三瑞有限、吴敏等相关方达成了对赌协议，约定深圳创程、杭州创程、达晨汇盈、财智创赢享有回购权、优先购买权与随售权、优先认购权、反稀释权、知情权、优先清算权等特殊权利，其中对赌回购义务人为三瑞有限。

同时，各方还约定，自三瑞有限股份制改造基准日之日起，深圳创程、杭州创程、达晨汇盈、财智创赢所享有的特殊权利将终止且自始无效。

有意思的是，2023年4月，三瑞有限就完成了股份制改革。而香城投资、诚毅欣锐、猎户星空、凯复云度、龚晓锋、深圳创程、杭州创程、达晨汇盈、财智创赢与三瑞有限、江西新拓、吴敏之间所有的对赌条款也彻底被解除。

此次递表前，香城投资、诚毅欣锐、猎户星空、凯复云度、龚晓锋、深圳创程、杭州创程、达晨汇盈、财智创赢分别持有2.55%、0.85%、1.07%、0.27%、0.27%、2.14%、1.28%、0.39%、0.11%的股份。

03

研发费用率低于同行均值，2024年存货激增

三瑞智能的主营业务为无人机电动动力系统及机器人动力系统的研发、生产和销售。同时，也布局了电动垂直起降飞行器（eVTOL）动力系统产品。

招股书中，三瑞智能称其产品的市场认可度高，已远销亚洲、欧洲、美洲、非洲、大洋洲的超过100个国家和地区，在无人机电动动力系统方面，主要客户包括航天电子（600879.SH）、纵横股份（688070.SH）、华测导航（300627.SZ）、瑞士 Leica Geosystems（Hexagon AB 全资子公司）、日本NTT（9432.T）等无人机领域知名客户。

不过，在三瑞智能披露的2024年前五大客户名单中，瑞财经《预审IPO》并未发现这些“知名客户”的身影。

从招股书披露的内容可以发现，三瑞智能前五大客户在2022年-2024年（以下称“报告期内”）的销售金额和占比虽均呈现上升趋势，但前五大客户的变动也较大。

对此，三瑞智能主要将其归因于下游市场扩展、市场增长带动需求、客户集中度较低以及获客渠道几方面。

据三瑞智能透露，部分新增客户是通过展会、技术合作或行业知名度获得的，例如2024年公司第一大客户南昌市凌莱科技有限公司就是通过展会建立合作，第四大客户TELEPORT GROUP LIMITED是被公司的行业知名度吸引而主动联系，第五大客户深圳市拓航创新科技有限公司是通过技术合作建立的联系。

不过，报告期内新增的前五大客户里，不少为小微企业，比如凌莱科技注册资本10万元，TELEPORT GROUP LIMITED和TIME TRADE TECHNOLOGY LIMITED的注册资本均为1万港币，后者成立于2023年3月，成立当年便成为三瑞智能第三大客户，为其贡献2,370.61万元收入。

在前五大客户各期销售金额和占比均呈现上升趋势的背景下，报告期各期，三瑞智能的业绩也呈现良好的发展态势，各期分别实现营收3.62亿元、5.34亿元、8.31亿元，分别实现扣非归母净利1.01亿元、1.62亿元、3.21亿元。

除了亮眼的营收盈利，三瑞智能的应收账款周转率于各期也高于可比公司均值，分别为27.58、38.29、44.29。瑞财经《预审IPO》注意到，三瑞智能高周转的真相其实源自其“预收款模式”。

根据招股书，三瑞智能对大部分客户要求发货前付全款或大部分货款，仅对长期合作方提供月结账期。这导致其应收账款余额极低，2024年末仅1876万元，占营收的2.3%。

然而，高周转的同时，三瑞智能2024年末的存货余额却激增，达1.56亿元，同比增长47.17%。

报告期各期末，三瑞智能的库存商品金额分别为2,893.59 万元、4,003.32 万元和4,969.74 万元，占存货的比例分别为 31.28%、37.92%和 31.87%，金额逐年上涨。对此，三瑞智能解释称，为及时响应客户的交期需求，公司在报告期内加大了产成品的备货。

更令人担心的是三瑞智能的研发费用率，2024年降至了4.34%，较2022年缩水1.72个百分点，不足行业均值7.77%的六成。

三瑞智能在招股书中提到，公司研发费用率低于可比公司鸣志电器，主要系鸣志电器位于一线城市上海，其研发人员平均工资较高，使得职工薪酬支出高于位于二线城市的公司。但报告期各期，三瑞智能的研发费用率却均高于同于位于上海的可比公司安乃达。

附：三瑞智能上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：国泰海通证券股份有限公司

发行人律师：上海市方达律师事务所

审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：浙江中企华资产评估有限公司