文/乐居财经 杨宏彬

  今年的贝壳，波折丛生。在经历了创始人离世、中概股政策风波、房地产政策调控、裁员风波等事件后，又在2021年的尾声遭到了美国研究机构的做空。

  12月16日晚间，浑水调研公司（Muddy Waters Research）在其官网发布了一篇对贝壳的沽空报告，认为贝壳是一个巨大的骗局，就像瑞幸咖啡一样存在大量欺诈行为。浑水估计贝壳第二季度和第三季度的收入数据被夸大了77%-96%，总交易额(GTV)夸大了65%，其中新房总交易额(GTV)被夸大126%，存量房交易额(GTV)被夸大33%。

  该报告发布后，贝壳股价瞬间大跌10%。面对如此严峻的指控，贝壳立即做出回应。称可以确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。

  同时，贝壳还指出，将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复，保证投资者权益和不受错误信息引导。

  六项“指控”

  根据沽空报告显示，混水对于贝壳的指控主要关于新房总交易额(GTV)、二手房交易额和收入三项数据的夸大；关联经纪公司返佣、门店数量及利用虚假交易等问题。

  根据贝壳过往发布的财务数据显示，其第二季度与第三季季度的新房交易额为9080亿，而根据浑水的调查，并按照贝壳公布的房屋平均价格计算，其新房交易额为4020亿，贝壳的数据至少夸大了126%。

  同样的，贝壳发布的数据显示，公司称第二和第三季度二手房交易额为10300亿，但是根据浑水自己在贝壳平台上收集的数据显示，交易额仅为7750亿，意味着夸大了33%。

  据了解，贝壳是线上线下一体化的房屋交易和服务平台，其主要业务包括存量房交易、新房交易和其他新兴业务，其中，存量房交易与新房交易的佣金是贝壳营收的主要来源。

  由于浑水认为贝壳两大主要业务交易额存在夸大，而佣金收入是与交易额挂钩的，所以贝壳的收入被夸大。通过贝壳提供的佣金率和浑水收集的交易额数据，浑水认为贝壳在过去两个季度实际房屋交易佣金收入为230亿。较贝壳实际披露的数据低了77%-96%。

  在今年上半年，贝壳的GTV达2.29万亿元，同比增长72.3%，营业收入达449亿元，增长达64.6%。之所以能取得这一成绩的原因之一，是贝壳门店和经纪人数量增加。截至今年6月30日，贝壳声称有52868个门店，比2020年增长了12%，连接经纪人达54.86万人。

  但在浑水的调查中，截至6月16日，贝壳仅有43026个门店，门店数量至少夸大了23%。此外，浑水还认为，贝壳不仅夸大了门店数量，而且将一些“幽灵门店”伪装成活跃门店。

  “我们在廊坊找到的51家链家店中，有19家是‘幽灵店’。仅在这个城市，实地考察就表明贝壳将门店数量夸大了59%。我们相信廊坊只是一个代表，类似的鬼店并不仅限一地。”

  同时，浑水还对贝壳的向关联经纪公司提供现金一事提出质疑。报告中称，浑水调查人员走访德佑的部分门店后发现，德佑的“领航者计划”会给年收入超过250万元的门店估值10%的现金进行投资，但并不寻求入股或利润分配，条件是该门店需要接受更高的佣金率。

  最后，浑水认为，贝壳利用虚假交易注入收购资金，让本不存在的现金余额归零。浑水辅以佐证的事件之一，是贝壳今年来收购圣都家装一事。7月6日，贝壳宣布，已经与圣都家装达成了相关的协议，将收购圣都家装100%的股权，预计会在2022年上半年全部交割完成，总作价不超过80亿元人民币。

  而浑水根据当时可比较对象、大型家居装修服务提供商东易日盛的市值仅为25亿元人民币。

  12月17日晚，贝壳找房回击浑水做空报告，认为该报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。报告也显示出浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。

  关于新房交易GTV和收入。浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。我们提供新房交易的通路有四条：一、链家门店；二、平台连接门店；三、新房直销团队；四、其他销售渠道。而在其报告中只计算了第一、二种方式，却遗漏了第三、四种方式。不仅如此，在估算第一、二种通路的GTV和收入上也有明显的问题。公司重申此前披露内容的准确性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分别为4983亿元和4101亿元。第二季度和第三季度新房费率分别为2.79% 和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服务收入分别为139亿元和113亿元。同时，第二季度和第三季度新房收入回款分别为138亿元和148亿元。

  关于存量房交易GTV和收入。浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏。它的数据并非来自于公司的真正数据，所以其计算的存量房交易GTV和收入都是错误的。同时，浑水并未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取了来自CRE的外部套均价格进行模糊替代。同时，它利用5月25日到8月8日这76天收集的数据来模拟公司整个2021年第二季度的GTV的做法，存在很强的主观臆断性及误导性。比如，为反映市场的波动情况，浑水在模拟二季度二手房交易GTV时将数值上调了9.66%。实际上，由于市场下行影响，公司存量房交易GTV在第三季度较第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分别为6,520亿元和3,782亿元。第二季度和第三季度存量房交易服务收入分别为96亿元和61亿元。

  关于门店数和经纪人数。报告中提到的贝壳门店数和经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵。这是由于它的信息源是不完整的。贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这一类经纪人可以在 “新房”频道的子页面里找到，显然浑水并未意识到这一点。同时，在此频道中的新房经纪人有权利选择不对外展示自己。因而，在计算门店总数时，浑水通过“找经纪人”功能里抓取门店数据的方法存在明显缺陷。

  报告关于公司的其他指控，包括收购、研发费用，也是没有根据的，因为它们基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。

  贝壳董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。本公司将在适当时候提供内部审查的最新信息。

  贝壳重申，公司一直并将继续致力于保持高标准的数据完整性、公司治理和内部控制，以及遵循美国证券交易委员会和纽约证券交易所适用的规则和规定进行透明和及时的披露。

  “浑水”摸“鱼”失手

  浑水为何能通过一纸报告引发市场对贝壳强烈关注，这家公司有着怎样的实力呢？

  据了解，浑水成立是一家注册在美国的研究公司，是卡尔森·布洛克在2010年6月时，召集了一批熟悉中国商业规则的人，在香港成立的公司。

  浑水的创始人卡尔森·布洛克被称为中国上市公司杀手，浑水自2010年创立以来共做空超过16家中概股，包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育，以及芝华仕沙发的母公司敏华控股等，其中9家已经退市。

  “浑水”这个名字取自中国谚语“浑水摸鱼”，意指专门调查在资本市场里“浑水摸鱼”的公司，但也有人戏称，浑水这个名字也有在浑浊的水中更容易摸到鱼的意思，即先把水搅浑，然后再通过借券卖出的方式获利。

  今年以来，贝壳遭遇多重挫折，公司股价也是一路下跌，在2020年末时，贝壳的收盘价显示为61.54美元。而到12月16日收盘，贝壳报收于18.31美元/股，总市值218亿美元。在浑水发布沽空报告后，有投资者认为在这个价位做空贝壳并非明智之举。

  虽然挫折不断，但依然有机构表示看好贝壳。摩根大通分析师11月曾上调贝壳评级，并认为其股价以充分反映不利因素影响，巴克莱银行同样认为贝壳表现优于同行。

  虽被称为美国资本市场中最冷酷无情的“狙击手”，但浑水也有失手的时候。2019年时，浑水曾在一周之内连续三次针对安踏体育发布做空报告。主要的三项指控风别是，利润率过高是通过秘密控制经销商实现，财务造假和秘密剥离公司优质资产。

  在安踏体育尚未回应的情况下，公司股价甚至出现上涨。而在更早些年，针对展讯通信、分众传媒、新东方、唯品会的做空，也均是浑水的失手案例。