江苏锡华新能源科技股份有限公司（下称“锡华科技”）正冲刺上交所主板IPO。然而，招股书中诸多细节暴露出公司在资金运作、客户结构、盈利可持续性等多方面的问题，引发市场对其上市动机与长期价值的质疑。

例如，巨额分红与募资缩水的矛盾、股权转让的疑云、客户集中度、应收高企的争议以及盈利能力和现金流质量的隐忧，无不让这家风电齿轮箱部件制造商的上市之路疑点重重。而且，上交所网站显示，公司的IPO状态最近更新日期为2024年12月31日，距今已经有7个月没有进展。

上市前突击转股疑云

2022年8月，锡华科技完成第四次增资，新增注册资本697.50万元，股东王建平参与认购。仅两个月后，其0.41%股权以“自有资金需求”为由转让给祥禾涌骏，交易价格未披露具体依据。

上交所问询指出，王建平在西安铂力特（688333）、湖南华曙高科（688433）等上市公司的持股更易变现，却选择转让锡华科技股权，理由显得牵强。专家表示，“短期入股即退出，背后动机难以令人信服，是否存在代持或利益输送的可能需进一步澄清。”

更令人不安的是，招股书披露的王建平对外投资信息与启查查查询结果不一致。公开信息显示，其投资了上海冠龙阀门节能设备股份有限公司等多家企业，而这些信息未在回复报告中完整披露，可能涉及重名或工商登记错误。

专家直言，“信息披露的不一致直接影响招股书的公信力，可能成为IPO审核的重大障碍。”在IPO前夜突击转股，却未披露交易背景与合理性，监管层对此类“临门一脚”操作一向高度警惕。

募资缩水与高额分红

锡华科技近年现金流充裕，连续大手笔分红。《财中社》注意到，2022年，公司分红约3.5亿元，几乎将2021年与2022年的净利润全部分光。实际控制人王荣正、陆燕云夫妇通过直接和间接持股，预计获取约3.2亿元分红。有市场分析人士指出，“如此高比例的分红，尤其是实控人获益颇丰，容易引发市场对资金使用效率的质疑。”

而此轮IPO取消了原计划用于补流和偿债的5.5亿元，拟募资14.98亿元，用于风电项目（14.48亿元）和研发中心（4944万元）。招股书未解释分红与募资矛盾，引发“先分后圈”“上市即套现”质疑。

此外，2022年1月11日，江苏锡华铸造有限公司(下称“江苏锡华”)召开股东会，同意股东王荣正将所持江苏锡华4.80%的股权(对应注册资本240万元)以3533万元的价格转让给锡华科技，股东陆燕云将所持江苏锡华1.20%的股权(对应注册资本60万元)以883万元的价格转让给锡华科技。此前的2021年8月，王荣正将所持红旗起重90%股权以2829万元转让给锡华科技的前身锡华有限，王国正将红旗起重10%股权以314万元转让给锡华有限。通过两次股权转让，江苏锡华铸造有限公司估值约7.36亿元，王荣正和陆燕云合计套现7200余万元。

锡华科技2021年和2022年净利润分别为2.16亿元、1.84亿元，合计约4亿元，实控人通过一次分红加一次股权转让，就基本上获得了公司两年的净利润。

上交所此前问询要求说明“补充流动资金规模的测算依据及合理性”。锡华科技回应称，分红资金部分重新投入公司，补流是为未来业务发展。然而，2022年末账面货币资金1.62亿元，短期有息负债仅4906万元，偿债压力不大。一边大额分红，一边计划募资补流，这种操作逻辑在监管趋严的背景下，很难不引发“圈钱上市”的合理怀疑。

最新招股书取消5.5亿元补流计划，募资总额缩减至14.98亿元。分析人士进一步表示，“募资用途的重大调整可能反映战略规划的不稳定性，恐削弱投资者信心。”

风电龙头是靠山，也是天花板

锡华科技主业为风电齿轮箱零部件生产，主要客户包括中车株洲所旗下南高齿、弗兰德、采埃孚、海天塑机等。

2021年至2024年上半年，锡华科技前五大客户收入占比高达97.44%至99.17%，其中对南高齿集团的销售收入占比从34.83%攀升至59.30%。

这一高度集中格局隐藏两重风险：一是客户议价能力强，锡华处于弱势地位，产品毛利率不稳定；二是风电行业本身存在政策周期性波动，客户订单量波动将直接冲击营收表现。

公司业绩波动的同时，增收不增利。2021年至2023年营业收入为8.78亿元、9.42亿元和9.08亿元，净利润却是2.16亿元、1.84亿元、1.77亿元，一路下滑。2024年预计净利润1.49亿元至1.63亿元。

而且，公司主营业务毛利率从2021年的35.84%降至2024上半年的25.81%，因风电行业价格战及原材料成本波动。2021年至2024年上半年，风电齿轮箱部件销售均价从1.36万元/吨降至1.14万元/吨。对风电龙头的高度依赖让锡华科技在“绑定增长”的同时，也将经营命脉系于他人之手。

外协供应商疑似壳公司，关联交易疑点重重

锡华科技的外协供应商问题加剧市场疑虑。2021年至2024年6月，主要供应商如江苏安利新材料有限公司、江苏安砺涂料涂装工程有限公司及新泰市海强矿山设备有限公司，社保人数长期为零，注册资本低、实缴出资晚。江苏安利2021年至2023年收入分别为9691万元、1.14亿元和7401万元，但直到2023年3月才实缴200万元出资。江苏安砺2023年收入2846万元，2024年上半年1047万元，同样无社保记录。

社保人数为零的企业如何支撑如此规模的业务？是否存在关联交易或利益输送的可能？这些异常情况指向供应链管理的重大风险，需披露供应商的真实运营能力及与公司的关系。

子公司红旗起重的关联交易问题也为IPO蒙上阴影。2021年至2023年，锡华科技向红旗起重采购商品及设备，金额分别为528万元、859万元和774万元，设备采购金额分别为49万元、40万元和0元。

市场分析人士质疑，“在无设备采购的情况下，自制资产大幅增加，成本归集和内部交易抵消的透明度存疑，需披露具体生产方、成本构成及定价机制。”红旗起重作为全资子公司，其生产能力与母公司需求的匹配性也需说明。“看似‘脱壳’，实则仍紧密依赖子公司，独立性与成本控制能力皆需打上问号。”

应收账款高企，现金流质量承压

尽管锡华科技近年盈利表现亮眼，但其资产质量却并不乐观。2023年和2024年上半年末，公司应收账款账面价值分别为1.97亿元和2.33亿元，占期末流动资产比分别为27.81%和30.63%。

报告期末，公司前五大客户应收账款余额合计金额分别为2.15亿元、1.93亿元、2.02亿元和2.37亿元，占比分别达到99.10%、98.40%、97.56%和96.24%。

如此庞大的应收账款积压，结合同期营利双降、毛利率新低，不仅加剧现金流压力，也增加了坏账风险。可以说，大客户打个喷嚏，锡华科技就得重感冒。

锡华科技的研发活动争议引人关注。招股书称研发与生产活动明确划分，研发人员归属技术部，不从事生产活动。然而，两名生产部员工名列8项和3项专利的发明人，申请日期集中在2024年3月至8月。专家指出，“生产人员参与专利研发，与公司‘明确划分’的说法相矛盾，可能导致研发费用归集不准确，影响财务数据的真实性。”

公司研发费用率低于行业平均水平，2020年至2023年为3.06%、3.13%、3.77%和3.68%，低于行业均值的4.59%至4.79%。2024年上半年研发费用率升至5.17%，但IPO募资仅4944万元用于研发中心建设。市场担忧，在客户依赖和行业竞争加剧的背景下，研发投入力度是否足以支撑技术升级。

家族企业治理隐忧

IPO前，锡华投资持有锡华科技28071万股股份，持股比例为77.98%，为锡华科技控股股东。具体来看，王荣正、陆燕云分别持有锡华投资92%、8%股权；此外，王荣正直接持有公司9.12%股权，并通过担任泰州亿晟、无锡弘创盈、无锡华创盈执行事务合伙人，合计控制公司4.56%股权对应的表决权。王荣正、陆燕云系夫妻关系，二人合计控制公司91.66%股权对应的表决权，为公司共同实际控制人，股权高度集中。

高股权集中度可能导致决策缺乏透明性，中小投资者权益保障不足。”报告期内，公司存在转贷、资金拆借等内控不规范行为。实际控制人亲属注销的7家关联方公司，部分曾与供应商股东存在资金往来。陆燕云拥有美国永久居留权，可能引发市场对资本流动性的关注。

业内人士表示，“这些行为暴露出公司治理的漏洞，IPO审核中可能面临严格审查。”看似规范化的家族企业，实则在治理透明度和内控合规性上仍有明显短板。

核心竞争力模糊，回购条款潜在压力

锡华科技此次IPO拟投入的“风电核心装备产业化项目（一期）”，实际与公司现有业务重合度高，属于产能扩张而非技术迭代。项目建设期为两年，但市场对风电整机价格“内卷”日益严重，核心部件毛利率持续下滑，新增产能未来盈利能力存疑。

更关键的是，公司未披露核心技术壁垒，其产品定位长期为中低端部件供应商，附加值有限，缺乏转型智能制造或全流程齿轮解决方案的迹象。这意味着，即便IPO成功，公司未来也难以在风电设备供应链中取得更高定价权。

2022年，锡华科技与投资机构签订的股东协议包含股权回购条款，若未在指定期限内上市，实际控制人可能需履行回购义务。尽管公司声称已解除相关条款，但随着2025年底临近，投资者对回购条款的关注度将上升，可能对IPO进程构成压力。协议解除的彻底性及是否存在替代性安排，仍需投资者密切关注。

从高额分红到募资矛盾，从客户依赖到成本波动，锡华科技的IPO故事写满了“疑问句”。在新能源投资热潮持续的当下，监管机构与投资者更需冷眼识真伪——表象背后的“运营能力”与“治理水平”，才是决定这场上市能否持续的真正底牌。

资本市场对企业价值判断，不能止步于募资规模与财务指标。面对高度集中的客户结构、不透明的股权交易链、被掩饰的利益安排与产能导向的募投项目，锡华科技要真正走稳资本市场之路，或许还需要直面那些被“技术型制造商”标签遮掩的根本问题。

来源：财中社