1990年，日本地产泡沫破裂，经济陷入“失去的二十年”。然而，正是在这段看似黯淡的岁月里，日本消费行业却悄然完成了一场深刻的结构性转型：从物质消费走向精神消费，从价格驱动走向价值驱动，从本土市场走向全球扩张。今天，站在中国房地产下行周期的起点，日本经验为我们提供了极具参考价值的生存与转型样本。

一、地产下行期的消费逻辑重构：从“有房才有消费”到“无房也能悦己”

日本经验表明，地产下行并不意味着消费终结，而是消费逻辑的重构。2000年后日本居民收入与消费几乎停滞，商业销售额增长在0%中枢附近震荡，但精神消费品类如动漫、博彩、旅游却持续跑赢大盘。2023年，日本海外及商品化市场（谷子经济）在规模及增速上均处于领先地位，规模分别为1.7万亿日元和7008亿日元，分别占动画产业链规模的 51%和 21%。在日本地产下行期，精神消费成为新的消费增长引擎。

图：日本商业销售额在地产下行期间增长陷入几乎停滞

数据来源：Wind，截至2025年6月

图：动漫产业市场按类别推移 (广义动漫市场/单位:亿日元)，国内外市场规模继续创新高

数据来源：《日本动画产业报告2024》，截至2023年

二、行业转型样本：从“卖货”到“卖体验”

1. 奢侈品：高端消费的韧性

尽管中产退潮，日本奢侈品市场却展现出强劲韧性。2024年，LVMH日本区销售增速达28%，远高于亚太其他地区（亚太除日本地区的收入增速为-11%）。这得益于富裕阶层消费的稳定性与外国游客（尤其是中国游客）的回流。汇率因素放大了价差优势，LV女包、始祖鸟冲锋衣成为“必买清单”。

2. 食品饮料：健康化、功能化、出海化

在日本失去的三十年里，其酒水、饮料、调味品、速冻食品在量减价增中完成升级：

酒类：低度酒替代啤酒，朝日、三得利通过产品迭代实现量价齐升；

乳制品：酸奶、奶酪等高附加值品类增长，明治、养乐多海外收入占比持续提升；

调味品：龟甲万、味之素通过“零添加”“有机”概念提升溢价，出口占比超50%。

三、行业转型样本：从“精耕本地”到“出海拓展”

面对国内市场的萎缩，日本企业积极出海。日本企业的出海分为两波，70年代是供应链出海，在国外设置生产基地；1990-2000年是品牌出海，如朝日啤酒、三得利的威士忌、明治的乳制品等成功开拓海外市场，通过海外市场的拓展，企业获得了新的增长空间。比如，2021年后，朝日啤酒国外市场收入占比即超过40%。截至2024年，资生堂仅有28%收入来源在日本本土。

四、日本消费行业穿越周期的经验，对A股投资的启示

在当前地产下行期，日本消费行业通过精神化、高端化、出海化实现突围。今天，中国消费ETF的估值已接近历史低位，恰如1998年的日本——危机中孕育着下一轮周期的种子。近年来，国内消费行业亦有新的产业趋势形成，相关产品：

港股消费ETF易方达（513070）：跟踪港股通消费指数，弹性高、费率低，且支持T+0交易。对服务型消费（例如互联网平台、博彩等）与新消费（潮玩、新式茶饮）标的有充分暴露，有望受益于中国消费者对高品质、个性化消费趋势，及优质企业出海红利。其跟踪的中证港股通消费指数当前PE-TTM为21.12，处于近5年以来，20.69%。联接A：018103；联接C：018104

消费ETF易方达（159798）：该ETF主要投资于A股市场的酒水、饮料、乳品、零食公司，受益于我国居民消费功能化、健康化、性价比趋势及近期发布的生育补贴政策。其跟踪的中证消费50指数当前PE-TTM为16.68，处于近5年以来的4.3%；当前股息率为3.79%，处于近5年以来的96.09%，估值处于相对低位。