《星岛》见习记者 钟凯 深圳报道

白酒御寒，却遭遇行业寒冬。

国金证券日前发布研报显示，今年上半年，白酒板块合计实现营收2397亿元，同比下滑0.9%，其中二季度营收同比下降5.0%，为此轮行业周期下，首个单季营收同比下滑。

《星岛》记者统计的A股上市白酒企业财务状况更显严峻：今年二季度，仅有4家企业实现营收同比正增长，但增幅最高也不过7.28%。若同时考虑营收与净利润两项核心指标，则仅有贵州茅台（600519.SH）和天佑德酒（002646.SZ）录得正增长。

白酒行业整体承压已经无法掩盖，而5月以来升级版“禁酒令”的落地，又进一步影响了白酒的消费需求与市场预期，各大酒企正艰难探索着存量发展与增量突破。

寒潮来袭，二季度勾勒行业降温曲线

实际上，在2025年一季度，白酒板块就已处于连续三个季度业绩微增状态。数据显示，该板块一季度总营收1525.75亿元，同比增长1.61%，总归母净利润633.92亿元，同比增长2.27%，虽仍维持增长态势，但增速明显放缓。

二季度即为重要“转折点”，直接导致行业分化进一步加剧。据《星岛》记者统计，今年4-6月，A股白酒企业业绩分化严重，仅贵州茅台、五粮液（000858.SZ）、山西汾酒（600809.SH）及天佑德酒等4家实现收入正增长，贵州茅台以7.28%的同比增幅居首。

具体细分来看，国金证券统计，二季度高端、次高端、区域酒及其他，分别实现营收617亿元、93亿元、162亿元，同比增幅分别为3.4%、-5.4%、-27.4%，中低端市场的压力尤为突出。

▲数据来源：iFind，国金证券研究所

对于二季度业绩下滑，市场普遍认为有三重原因：一是二季度本就是白酒行业的传统淡季，消费需求天然较弱；二是消费场景受到外部风险冲击，线下聚会、商务宴请等需求释放受限；三是企业端与居民端消费情绪均处于相对低迷状态，抑制了白酒消费意愿。

五粮液投资者关系部门回应《星岛》记者时也坦言，白酒行业已经不如往年那般火热，叠加二季度淡季影响，公司能保持业绩相对稳定已属不易。该人士同时提到，新的“禁酒令”对所有白酒企业均有影响，五粮液也不例外。

相较于收入端，白酒行业利润端受“禁酒令”冲击更为明显。今年二季度，白酒板块合计实现归母净利润312亿元，同比下降7.5%。而下滑的核心原因，在于白酒企业收入缺乏支撑的同时，费用开支仍保持刚性。

以山西汾酒（600809.SH）为例，上半年其销售费用增长19.10%至23.82亿元，其中广告及业务宣传费增长了17.3%，研发费用则增长36.43%，成本压力挤压了利润空间。

压力溯源，政策催化与周期调整共振

白酒行业对政策调整并不陌生。早在2012年“三公禁令”和2013年“八项规定”等曾大幅限制高端白酒消费需求。

华源证券发布过研报指出，2012年之后白酒产品滞销形势较为严峻，库存在2013年达到峰值，积压现象严重。高端白酒价格（-40%）及动销（下滑15%-20%）下滑明显，茅台动销下降30%-50%，部分地区动销下降50%以上，主要是企事业单位的购买量下滑。作为反映白酒景气度的关键指标，高端酒批价的下跌也直接影响了估值，比如贵州茅台在2014年1月8日PE值一度降至8.83倍的历史低点。

那一轮调整直到2015年年底，酒企才逐步走出低谷。也正因有了这段历史，2025年新一轮“禁酒令”出台时，市场一度担忧白酒行业将再次遭受重创。

但从实际情况看，白酒行业近年已逐步进入深度调整期。中国酒业协会数据显示，规模以上白酒企业产量从2019年的785.95万千升降至2024年的414.5万千升，年复合增长率为-12.40%，由增量发展转向存量竞争。

且值得注意的是，经过十余年调整，白酒行业的政务消费占比已从历史高点40%左右滑落至2024年的不足5%，贵州茅台等头部企业政务渠道销量占比亦不足1%。因此，尽管2025年“禁酒令”升级，但对白酒销量的实际影响已大幅减弱。酒鬼酒（000799.SZ）总经理程军公开表示，公司政务消费占比极小，此类政策对业绩影响较小。

2025年上半年，白酒行业压力进一步显性化：期内规上企业数量887家，同比减少100家；白酒产量191.59万千升，同比下降5.8%；销售收入3304.2亿元，同比微增0.19%，利润876.87亿元，同比却下降10.93%，阶段性红利开始减弱。

综合来看，“禁酒令”的升级并未改变白酒行业基本面，而是使本就复杂的发展环境再添变量。中国酒业协会指出，白酒行业正处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整期。其中，5月新规将禁酒范围扩展至所有含酒精饮料，尽管政务消费占比已大幅下降，但仍然导致白酒板块短期回调2%-3%。

股价层面的反应更为直接。“禁酒令”出台后的一个月内，“茅五泸”们的股价跌幅超过10%。按5月19日至6月16日收盘价计算，贵州茅台市值蒸发1924亿元，至今也未回升至“禁酒令”出台前的水平。

在行业调整期，白酒企业的库存压力持续凸显。中国酒业协会披露，今年1-6月，行业平均存货周转天数达900天，同比增加10%；60%的企业面临价格倒挂，800-1500元价格带倒挂最严重，中低端价格带（100-300元）成为动销主力。另有58.1%的经销商反映库存继续增加，现金流压力凸显。

为缓解渠道压力，酒企主动调整市场策略。《星岛》记者了解到，2024年以来，贵州茅台、五粮液等头部酒企陆续推出“控量稳价”措施，今年发布停货通知的酒企近20家，旨在通过减少市场供给缓解价格下行压力。

国金证券指出，上半年白酒板块预收款余额375亿元，同比下降2.4%，二季度营收及预收款变动额合计同比下降10.1%，表明企业正主动放缓发货节奏、降低渠道打款要求。

与此同时，酒企也在积极调整产品与营销方向，把握消费迭代机遇。受消费理性化及政策影响，商务宴请占比下滑，消费场景加速向婚庆寿宴、家庭独酌、朋友小聚等场景转移。行业呈现两大新趋势：一是年轻消费群体成为细分市场突破口；二是主销价格段由300-500元进一步下沉至100-300元，理性消费推动市场向高性价比产品倾斜。

泸州老窖（000568.SZ）相关人士向《星岛》记者表示，下半年公司将加快低度化、健康化等产品开发，持续拓展新消费场景，开展文化体验与跨界营销，并构建线上线下融合的全渠道网络。

不止泸州老窖，五粮液、古井贡酒、舍得酒业等也纷纷入局低度白酒赛道。市场普遍认为，争夺年轻群体、创造增量是酒企布局低度白酒的核心动因。

中国酒业分析师肖竹青接受《星岛》记者采访表示，酒企通过“控货挺价”、渠道减压、低度化布局及提升线上业务占比等方式释放积极信号。他认为，今年下半年中秋、国庆旺季或成为名酒价格筑底反弹的窗口期，行业有望呈现“U型”复苏。

长期来看，白酒行业的阵痛期也是转型期。只有精准把握消费趋势、主动优化经营策略的酒企，才能在行业调整中站稳脚跟。

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