在医疗器械指数（H30217）年内涨幅13.82%的行业性牛市里，曾经的“白马股”迈瑞医疗（300760）却逆势下跌超4%。9月9日，其股价报收241元/股，较2021年巅峰461.94元/股下跌超48%。

这一背离是一场基于基本面变化的、冷静而深刻的价值重估。这场重估的核心，直指其上市七年来的首次中报业绩下滑和引发行业思考的“两分钱中标”事件，市场正在重新审视其增长故事的可持续性。

招标延期还是市场失守？迈瑞医疗交出最差中报

价值重估最直接的导火索，是迈瑞医疗2025年中期交出的那份令人意外的成绩单。财报显示，公司上半年营业收入为167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下降32.96%。更值得警惕的是，经营活动产生的现金流量净额大幅下降53.83%至39.22亿元，净资产收益率减少7.4个百分比。

迈瑞医疗曾在2024年财报中表示，因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，公司2024年国内业务同比下降5.1%。但需要注意的是，这些影响因素在2025年都有望迎来拐点。

然而，《财中社》注意到，拐点还未至。分产品来看，2025年上半年体外诊断类、生命信息于支持类、医学影像类营业收入分别同比下滑16.11%、31.59%及22.51%，毛利率分别下滑4.37个、3.13个及2.71个百分点。这份自2018年上市以来首次负增长的中报，动摇了投资者对其“稳健增长”的信仰。

“虽然去年12月份以来医疗设备月度招标数据持续改善，但在当前竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内2025年上半年收入实际反映的是去年招标下滑的时间段，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。”

面对业绩下滑，管理层认为主要因为“招标延期”，称从招标到收入确认的周期显著延长。然而，财务数据表明，截至2025年6月30日，公司应收账款中处于信用期内的比例稳定在67.41%左右，较2024年中期65%提升2.4个百分点。如果招标周期普遍结构性延长，理论上应观察到回款放缓、信用期外应收账款占比提升的趋势。这一财务细节与公司解释之间的微妙偏差，让市场担忧其业绩失速的背后，或许是市场竞争加剧导致份额流失等更深层次的原因。

中标价格从万元到分币，低价策略可行吗？

真正将迈瑞医疗推上风口浪尖的，是其激进的低价竞标策略。2025年8月，在中国政府采购网公示的信息中，迈瑞医疗以940元的价格中标山东大学齐鲁医院（青岛）的血细胞流水线采购项目。而公开资料显示，该院在2022年12月采购的同为迈瑞的CAL8000型号流水线，成交价为1.08万元。同类设备，价格在短短三年内跌去91%。

但这并非个例。根据福建省莆田市公共资源交易中心公告，早在2025年7月，迈瑞医疗的全自动血凝分析仪等产品，更是以0.02元和0.03元的极端价格中标。这种远低于产品制造成本、近乎无偿赠送的行为，本质上是一种“锁定式”竞争策略。其商业逻辑在于，通过设备先行切入医院场景，后期依靠封闭的试剂、耗材供应和持续性服务来实现长期盈利。

然而，这种策略是一把双刃剑。短期内，它虽能快速挤压中小竞争对手，抢占市场份额，但无疑会严重侵蚀自身盈利能力。2025年中报显示，公司销售毛利率已同比下滑4.58个百分点至61.67%。长期来看，这种“内卷”行为不仅可能损害其高端品牌形象，更与国家医保局自7月以来倡导的“稳临床、保质量、防围标、反内卷”政策导向相悖，为公司埋下了潜在的监管风险。资本市场正在评估，这种以利润换市场的赌局，最终能否带来预期的高回报。

股东套现、最贵董秘与创新失速

价值重估同样深入到公司治理与创新能力的层面。根据Choice数据，自2020年以来，由公司创始人、副董事长成明和控制的核心股东Ever Union已累计减持1788万股，累计套现金额超60亿元。《财中社》注意到，仅2025年7月减持500万股就获利11.13亿元。作为核心信息掌握者，创始团队的持续减持，不可避免地被市场解读为对公司前景的谨慎看法，影响投资者信心。

与此同时，高昂的高管薪酬与未达标的员工激励形成了鲜明对比。2024年，公司高管总薪酬额仍高达1.39亿元。其中，董事会秘书李文楣以739万元的年薪荣登A股“最贵董秘”，按251个工作日计算，日薪高达2.94万元。然而，与之形成反差的是，因2024年公司业绩未达标，普通员工的持股计划无法解锁，以当期股价计算，员工们错失了约1.5亿元的潜在收益。这种激励机制的失衡，可能对团队士气和长期创新能力造成无形伤害。

更深层次的隐患在于创新动能。企查查专利数据显示，迈瑞医疗截至目前的专利申请量仅为12件，较2024年全年的262件显著下跌。公司常年将10%左右的营收投入研发，但专利数据的急剧下滑，不禁让人质疑其创新转化的实际效率。2025年上半年研发投入16亿元，同比下滑9.5%，加之公司账上躺着因过去并购积累的115亿元商誉，这种依靠“外延式并购”的扩张模式，可持续性正面临严峻考验。

迈瑞医疗的困境，是中国制造业龙头从“野蛮生长”的规模扩张转向“精益求精”的高质量发展过程中必经的阵痛。市场正在用脚投票，重新评估其价值：当增长不再，当竞争手段趋于极端，当治理与创新显现疲态，过去的估值模型已然失效。

未来的迈瑞医疗，若想重新赢得市场的估值溢价，必须超越“价格战”的零和博弈，真正回归到以核心技术突破和卓越企业管理驱动增长的长期主义道路上。这场价值重估，不仅关乎一家企业的股价涨跌，更关乎中国高端制造业能否真正依靠创新在全球立足。对于迈瑞医疗和它的投资者们来说，真正的挑战才刚刚开始。

来源：财中社