撰文：孙肃博 丨 出品：瑞财经

雅加达一家挂着简陋招牌的warung里，女店主正核对着一款充电宝的进货价。以前，她要跑到批发市场，中间商层层加价；而现在，她在手机APP上下单，几天后货就送到了门口。

这款充电宝的头上有个小灯泡，侧面有个液晶屏。

很简单的设计，但在雅加达昏暗的街巷里，灯泡是刚需；在随时可能停电的夜晚，电量显示是信任。

这款充电宝，来自一家中国公司——深圳市沃客非凡科技股份有限公司（以下称“沃客非凡”）。

它的打法简单直接：砍掉印尼3C市场里所有的中间商，用APP连接华强北的工厂和雅加达的街边小店，让一只充电宝从出厂到上架，只经过一个环节。

十四年，这套打法织出了一张覆盖印尼8.5万家零售终端的网络。2026年初，这家用APP把华强北和雅加达连接起来的公司，向资本市场发起了冲击，于港交所递交了上市申请。半年后招股书失效，公司旋即发起二次冲刺。

翻开招股书可以发现，沃客非凡正在从一个“自建渠道的零售品牌”转向“给平台交税的渠道品牌”。2025年，公司佣金费用5,654.1万元，而全年净利润只有4,795.2万元——公司一年赚的钱，不及电商平台的佣金费。

01

旅游管理毕业做3C出海

回乡兼卖武冈米粉

沃客非凡的故事，始于一次无心插柳的旅行。

1979年，许龙华出生于湖南武冈。2004年从湘潭大学旅游管理专业毕业之前，就已经着手找工作了。不过，他没找专业对口的，而是南下广东，加入了惠州TCL电器销售有限公司。六七年间，他一路从基层做到了营运部经理。

2010年，在TCL待了七年的许龙华提出离职。这家传统家电巨头对他已失去吸引力，他开始四处转悠，寻找下一个机会。彼时，因有朋友在印尼，他带着顺路游玩的心态飞了过去，在海风和日光中待了一周。

正是这趟旅行，他看到了一个被忽略的市场。

印尼，世界第四人口大国，年轻人占比高，消费需求旺盛，没有储蓄习惯，敢于超前消费。但工业化水平低，电子产品市场品牌两极分化——高端被苹果、黑莓等占据，低端充斥着山寨和高仿产品，中间层是一片空白。

许龙华判断：切入中间层市场，做自有品牌的高性价比产品，有机会。

于是，他开始在印尼和深圳之间来回奔走。两个月后，VIVAN移动电源在印尼市场推出。电子产品维修成本高，他就通过与国内优秀OEM厂商合作，让移动电源及后续的耳机、数据线、U盘等产品做到一年内包换。

渐渐他看到另一个痛点：印尼中小零售商进货要经过层层批发商，成本高、效率低。2014年，他开始搭建B2B电商平台WOOK，通过印尼本土的地推团队推广，让中小零售店主用APP直接下单，砍掉中间环节。

这一年的5月6日，许龙华在深圳正式注册成立了深圳市前海非凡电子商务有限公司——沃客非凡的前身。两年后，公司更名为深圳市沃客非凡科技有限公司。2025年11月14日，公司改制为股份有限公司。

截至2026年6月30日，沃客非凡在印度尼西亚及其他东南亚国家设立了逾40家分公司，已连接超过36,000家中小型零售商。

而做3C配件出海生意的同时，许龙华还在国内做起了米粉生意。自2019年1月起，其担任湖南邵阳武冈市南门口米粉有限公司的总经理，主要负责整体管理及营运。

天眼查显示，该公司成立于2019年1月11日，由许龙华持股80%，任银兰持股20%，主要从事粘米粉产品销售。

02

许龙华带上妹夫创业

薪酬超过三位执董之和

创业路上，许龙华带上了妹夫，也聚拢了一批早期追随者。

王枫，许龙华的妹夫，现任公司执行董事，负责战略采购管理。他并非科班出身——2006年至2012年在清远一家鞋厂做过高级专员和内刊编辑。2012年至2014年间，他曾于电子产品产业进行业务探索。2014年沃客非凡成立后，担任公司副总裁，负责战略采购管理。

另外两位核心成员——戴红、姚洪彬，分别在公司成立之初及半年后加入。戴红任CEO执行助理兼资金经理，负责监督集团的会计、投资、融资及企业管治；姚洪彬任高级IT技术总监，负责IT系统管理。

戴红加入沃客非凡一年前，刚拿到湖南女子学院国际经济与贸易大专文凭。在沃客非凡工作六年后，她获得深圳大学金融学士学位。姚洪彬本科毕业于广东工业大学计算机科学与技术专业，加入沃客非凡前曾在腾讯营销部门工作，也曾在京东任软件工程师。

IPO前，许龙华直接持有4.8578%股权，其控制的前海海路持有44.0605%。许龙华通过前海海路及直接持股，合计控制公司约48.92%的表决权。上市后，许龙华及前海海路将被视为一组控股股东。

薪酬层面，2025年许龙华从公司领取的薪酬总额为208.6万元，较2024年的173.6万元增长20.16%。其中薪金、津贴及实物福利158.3万元，酌情花红9.7万元，退休计划供款1万元，另有39.6万元被归类为“其他”。2026年上半年，许龙华薪酬为100.2万元，与上年同期基本持平。

其他三名执行董事与许龙华的薪酬差距明显：王枫83万元，姚洪彬59.6万元，戴红36.2万元。2025年，三人合计拿到178.8万元，尚不及许龙华一人。不过，三人的薪酬（不包括股权激励）较2024年相比，有小幅增长。

2026年上半年，王枫、姚洪彬、戴红的薪酬（不包括股权激励）分别为31.2万元、23.2万元、13.4万元，均较上年同期有小幅度下降。

03

3600万激励费用挤压利润

戴红一家三口入伙员工持股平台

股权激励层面，2023年王枫、姚洪彬、戴红分别获得98.5万元、92.9万元、23.2万元的股权激励；2024年分别获得191.7万元、135.9万元、51.9万元。

《港派IPO》穿透招股书发现，递表前，沃客非凡有三个员工持股平台——非凡众城、非凡共赢、非凡远宏。在非凡众城的合伙人中可以发现，戴红的胞兄/弟戴云华及他们的父亲戴超明都是沃客非凡的员工，戴云华、戴超明分别持有非凡众城3.43%、1.37%的份额。

另外值得注意的是，2026年3月，中国证监会对沃客非凡境外上市备案出具了一份补充问询，员工持股平台的问题被拎了出来——证监会要求沃客非凡说明“设立3个员工持股平台的原因及合理性”。

此外，问询还提到“尚玉国、汪兰兰参与股权激励的价格低于同批次其他激励对象”，但沃客非凡的招股书中并未提及到二人。天眼查显示，尚玉国曾任沃客非凡董事。

据招股书，沃客非凡的三个员工持股平台分别由不同执行合伙人管理：非凡众城由戴红担任唯一执行合伙人，非凡共赢由刘祥顺担任，非凡远宏由姚洪彬担任。三个平台合计持有公司约6.15%的股权，覆盖数十名激励对象。

2023年至2025年，沃客非凡的股份支付费用分别为896.8万元、3597万元、0元。2024年是股份支付的高峰年——接近3600万元的费用，直接计入了当年的利润表。剔除赎回负债账面值变动和员工股份支付费用等非现金项目后，2024年经调整净利润达7904.3万元。

2025年，股份支付费用降至0元——不是激励停了，而是现有激励已全部归属完毕。2026年上半年，股份支付费用回升至374.8万元。

沃客非凡的股权激励，是一把双刃剑。一方面，它用股权绑住了核心团队；另一方面，数千万的股份支付费用、同批次不同价的激励对象、以及证监会的追问，都在提醒投资者：这家公司的股权治理，远未到可以一笔带过的程度。

04

证监会质疑增资价格差异大

递表前老股东多次减持

2017年是沃客非凡融资最密集的一年。

当年6月19日，A轮融资完成。深圳旦恩、北京微光、北京黑马拓新、杨丽鸣等以1000万元认购83.33万元注册资本，均价12元/注册资本。

2天后，深圳旦恩、北京微光、北京黑马拓新继续加码，并引入重庆麒厚西海，四家机构合计以2000万元认购83.33万元注册资本，均价涨至24元/注册资本。

9月25日，B轮融资落地。Magnificient Group领投，深圳方德旦恩跟投，以1300万美元（约9285.71万元）认购144.44万元注册资本，均价64.3元/注册资本。

三个月时间，合计融资约1.23亿元，估值最后定格为5.22亿元，较首轮投后估值7000万元增长6.45倍。证监会在2026年3月的问询中，专门就“2017年三次增资时间相近但价格存在明显差异”提出了质疑。

B轮融资后，沃客非凡的融资节奏明显放缓，直到四年后才完成C轮融资。2021年5月至7月，深圳亦联、苏州亦滕、广州耐必信、金华兴悦、南京镜像合计以8048.6万元认购61.59万元注册资本，均价130.69元/注册资本。此轮融资完成后，估值为11.4亿元，较A轮融资后估值增长15.28倍。

2023年，融资再次提速。4月，中国联塑（02128.HK）旗下广东联塑通过D1轮融资进入，以2500万元认购14.79万元注册资本；

8月，阿里巴巴（09988.HK）旗下关联公司杭州灏星通过D2轮融资进入，以1840万元认购10.89万元注册资本；

10月，晋江不同璟睿、海澜之家（600398.SH）参投的上海弘卓、Auspicious Start、共青城朴一通过D3轮入局，合计出资1600万元认购9.47万元注册资本。

D轮系列融资均价达到169.02元/注册资本，是沃客非凡的高光时刻。此轮融资完成后，公司估值为15.34亿元。

融资价格站上高点，老股东们却开始离场。

2023年2月，北京微光、北京黑马拓新、重庆麒厚西海、Magnificient Group、深圳方德旦恩等早期投资方合计向广东联塑转让15.87万元注册资本，总价2000万元，转让价格为126.05元/注册资本；

7月，五家机构（深圳方德旦恩换为深圳旦恩，两家同属旦恩资本体系）再次转让股份，接盘方为杭州灏星、苏州亦滕、张昀及广州盈科，总价4022.53万元，转让价格降为120.56元/注册资本；

9月，五家机构（深圳旦恩换为深圳方德旦恩）再次转让股份，接盘方为Auspicious Start、上海弘卓、晋江不同璟睿及共青城朴一，总价5896.4万元，转让价格依旧为120.56元/注册资本。

2024年7月，减持仍在继续。Magnificient Group、北京微光、北京黑马拓新、重庆麒厚西海、深圳旦恩向广东兆峰转让股份，总价约1000万元，120.56元/注册资本。

一个月后，价格进一步下探。Magnificient Group、深圳方德旦恩、北京黑马拓新向广发干和、擎鼎北京、广州梵大、晋江不同璟睿、共青城朴一转让股份，总价2857.66万元，价格降至90.42元/注册资本。

参与减持的老股东，各有来路。

Magnificient Group是麦星投资旗下的投资主体。麦星投资成立于2004年，是一家专注消费、医疗和科技领域的私募股权投资机构，曾成功投资大疆。

北京微光是由深圳微光启明投资管理有限公司管理的一只基金。首次向沃客非凡投资时，深圳微光由前腾讯高级执行副总裁吴宵光控制。吴宵光是腾讯第6号员工、QQ第一位产品经理，2015年离职后创立微光创投，投资轮次以A-B轮为主。

北京黑马拓新为黑马基金旗下的投资实体，重点覆盖产业互联网、消费升级、泛文化娱乐以及技术驱动等领域的创业项目，投资轮次覆盖天使轮到A轮。

重庆麒厚西海为长安私人资本的投资平台。长安私人资本是一家以自有本外币资本金进行境内外股权投资的投资机构，专注于投资具有高增长潜力的中国中小民营企业。

深圳旦恩与深圳方德旦恩同属旦恩资本体系。旦恩资本由凌代鸿掌舵，聚焦早期科技项目。

递表前一个月，还有股东选择离场。2026年1月19日，金华兴悦向Blue Cable Limited转让14.5388万股，相当于公司已发行股本约1.60%，对价2081.9万元，对应每股143.2元。转让完成后，金华兴悦不再持有公司任何股权。

金华兴悦是星期八控股香港有限公司的全资孙公司，而星期八控股是港股上市公司天鸽互动（1980.HK）的全资附属公司。天鸽互动100%持股新秀动力文化传媒（北京）有限公司，后者正是新浪SHOW（前身为新浪UC）的运营方。

截至IPO前，Magnificient Group为沃客非凡最大外部投资方，持股6.26%；深圳亦联、深圳旦恩、杭州灏星、北京微光、广东联塑、广州耐必信等紧随其后，分别持股 4.23%、4.50%、3.96%、3.47%、3.38%、1.76%。

在融资与股东减持的复杂博弈背后，对赌协议始终如影随形。

历轮融资中，沃客非凡向投资者授予了多项特别权利，包括清算优先权、优先购买权、共同出售权、反稀释权以及赎回权。其中最核心的是赎回权——若公司未能在约定时间内完成上市，投资者有权要求公司以本金加利息回购股份。

2023年至2025年，赎回负债账面值变动产生的亏损额分别为1951.1万元、2272万元和2524.6万元。截至2026年6月30日，这笔赎回负债已累积至4.58亿元，上半年造成了1236.5万元账面亏损。

招股书披露，紧接提交上市申请前，所有赎回权已终止且不得行使，但这份“终止”更像一份有条件暂停。一旦上市申请被撤回、被拒绝、未能在六个月内重新提交，或未能在补充协议日期后18个月内完成上市，赎回权将自动恢复。

值得一提的是，公司此前还曾计划从印尼交易所上市。该计划于2025年6月因商业原因终止。

另外值得注意的是，证监会在问询中提到，“公司历史上存在1元转让股权的情形”，但招股书对此并未披露。

05

平台佣金费超过净利

三年花近2亿打广告

2023年至2025年，沃客非凡营业收入分别为9.08亿元、10.49亿元和12.17亿元，2024年与2025年同比增速分别为15.45%和16.04%。进入2026年上半年，营收达6.99亿元，同比增幅升至22.04%。其中，超过93%的收入来自印尼市场。

利润端，同期净利润分别为1,831.9万元、2,035.3万元和4,795.2万元，2024年同比增长11.1%，2025年骤增135.6%。2026年上半年净利润为2,479.6万元，同比增速回落至14.5%。

从收入结构看，三大核心品类为3C配件、小家电和家装建材。3C配件收入占比由2023年的76.2%降至2026年上半年的58.0%，同期小家电由4.4%升至20.9%，家装建材由7.5%升至13.4%。

毛利率方面，各报告期内，3C配件分别为34.0%、37.3%、38.6%和39.3%，呈稳步抬升；小家电分别为33.8%、36.8%、42.1%和46.8%，提升显著；家装建材则分别为26.8%、22.9%、22.1%和19.8%，持续下行。

销量端，2024年三大品类合计销量由3,942.7万件增至5,126.3万件，同比增长30.0%；2025年续增至5,566.2万件，增幅收窄至8.6%，增长明显放缓；2026年上半年销量为3,218.4万件，同比回升至19.9%。

分品类看，3C配件销量增速平稳但落后于整体——2024年、2025年及2026年上半年分别增长4.6%、6.0%和3.14%；小家电则持续爆发，2024年同比暴增176.86%，2025年仍达83.97%；家装建材增速分别为23.34%、21.96%和38.91%。

平均售价（ASP）层面，3C配件从2023年的28元微涨至2025年的30元，小家电由54元降至45元，家装建材由6元升至8元。

然而，费用端正以更快速度侵蚀利润。销售及分销开支由2023年的1.67亿元跃升至2025年的2.71亿元，2026年上半年已达1.64亿元。

目前，大部分线上销售是透过第三方电商平台产生，主要是Shopee、Tokopedia及Lazada。第三方电商平台佣金费用从2023年的1,472.3万元激增至2025年的5654.1万元，平均佣金费率由8.7%升至14.9%。2026年上半年，第三方电商平台佣金费达4441.5万元，平均佣金费率为16.8%。

品类结构变化是直接原因。小家电的佣金费率通常高于3C配件，随着小家电销量从73.9万件增长至316.1万件，高佣金品类的占比提升，拉高了整体费率。沃客非凡收入从低佣金品类向高佣金品类迁移，代价是更高的平台抽成。

平台政策变化同样推波助澜。据弗若斯特沙利文的数据，印尼电商平台在2023年至2026年期间多次上调佣金费率，Shopee、Tokopedia、Lazada均有类似动作。

更深层的问题是，平均佣金费率的攀升反映了一个结构性的转变：沃客非凡正在从一个“自建渠道的零售品牌”转向“给平台交税的渠道品牌”。线上渠道增长快，但每一单都要被平台抽走16.8%的佣金；线下虽然需要自建仓储、地推团队、物流网络，但至少不需要交“平台税”。

2025年全年佣金费用5,654.1万元，而全年净利润只有4,795.2万元——公司一年赚的钱，不及电商平台的佣金费。

而营销及广告开支的增长也尤为刺眼——各期分别为3777.8万元、4320.8万元、7034.3万元及4604.8万元。2026年上半年，仅半年时间投入即超过2023年、2024年全年。2023年-2026年上半年，三年半的时间，沃客非凡在营销及广告方面花费了1.97亿元。

另一个更为直观的数据是，推广费用率持续走高，从2023年的8.8%，升至2026上半年的15.5%，接近翻倍。按2026年上半年的情况，平台佣金费率16.8%，推广费率15.5%，仅这两项，就吞掉了32.3%收入。

现金流方面，2023年-2025年，经营活动现金流净额分别为4,505.2万元、8,884万元、6,376.6万元，2026年上半年骤降至64.8万元，较2025年末锐减98.98%。

与此同时，存货由2023年末的9379.9万元飙升至2026年6月末的2.03亿元，存货周转天数从55天延长至82天——货越压越多，流转越来越慢，库存压力日益凸显。

06

印尼3C零售价值排名第一

自有品牌扛起93.4%营收

通过自建数字化平台和本地化运营团队，连接中国供应链与东南亚超8.5万家中小零售商（SMR），沃客非凡形成了一套“品牌 数字化 供应链”的整合商业模式。截至2026年6月30日，公司已与东区南亚超过3.6万家SMR建立交易关系，业务覆盖印尼、越南、泰国、菲律宾四个国家。

自有品牌是沃客非凡的核心资产。公司旗下拥有VIVAN、ROBOT、SAMONO三大自有品牌，2025年自有品牌收入占比高达93.4%。VIVAN和ROBOT定位中高端3C配件，连续多年获得印尼SUPERBRANDS和TOP BRAND奖项；SAMONO则是快速增长的厨房小家电品牌。

根据弗若斯特沙利文的数据，2025年沃客非凡在印尼3C配件领域零售价值排名第一，市占率约2.2%；在中国对印尼小家电出口市场中排名第六，市占率约3.7%。公司还获得2025福布斯中国出海全球化投资价值品牌TOP10、哈佛商业评论拉姆·查兰管理实践奖等荣誉。

市场空间方面，印尼零售市场2025年规模约3,330亿美元，预计2030年增至4,457亿美元，其中线下零售仍占79.1%——这正是沃客非凡渠道优势的核心阵地。公司通过WOOK APP直接触达SMR，砍掉多层中间环节，解决了传统批发模式下采购成本高、配送效率低的痛点。同时，公司亦在拓展Shopee、Tokopedia、Lazada、TikTok等线上渠道，2026年上半年线上渠道收入占比进一步提升至34.5%。

印尼3C配件市场预计2025年至2030年复合年增长率8.1%，小家电市场5.4%，家装建材6.5%。凭借已建立的分销网络、品牌认知度和供应链能力，沃客非凡正处于东南亚消费升级和数字化零售渗透的双重浪潮之中。

附：沃客非凡上市发行中介机构清单

独家保荐人：华泰金融控股（香港）有限公司

法律顾问：竞天公诚律师事务所有限法律责任合伙、Hutabarat Halim & Rekan、竞天公诚律师事务所

申报会计师兼核数师：毕马威会计师事务所

合规顾问：新百利融资控股有限公司

行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司