乐居财经 严明会 1月20日，惠誉将融创中国（01918.HK)的长期外币发行人违约评级从“BB”下调至“BB-”，展望“负面”。

  惠誉还将融创中国的高级无抵押评级及其未偿美元高级无抵押票据的评级从“BB”下调至“BB-”。

  此次评级下调反映出融创中国在资本市场高度波动的情况下财务灵活性不断下降。惠誉预计该公司将用其现金余额偿还到期的资本市场债务。

  “负面”展望反映出其代管账户中受限现金是否可用于偿还母公司债务以及公司销售的稳定性存在不确定性，这可能进一步削弱其业务和财务状况。

  关键评级驱动因素

  用现金偿还债务：惠誉相信融创中国将不得不使用其现金储备来偿还即将到期的债务。该公司在2021年11月和2022年1月配股后的流动性有所改善，但惠誉预计将需要更多的流动性，这可能会通过资产处置筹集。然而，资产出售都面临着不利的市场环境，如果不这样做，将会导致其流动性缓冲的迅速流失。截至2021年上半年底，融创中国拥有1010亿元人民币的现金和现金等价物。惠誉认为，大部分现金在项目层面，无法直接用于偿还控股公司层面债务。

  大量债务到期：惠誉估计，至2022年底，融创中国将有123亿元人民币的在岸公共资本市场债券到期或可回售(包括了2022年6月底的89亿元人民币)，以及2022年6月到期的6亿美元(约合38亿元人民币)离岸高级无抵押债券，和2022年8月到期的6亿美元离岸高级无抵押债券。该公司将偿还9亿元人民币的资产支持证券和31亿元人民币的在岸公共资本市场债券。

  惠誉估计，融创中国在2021年上半年总计3030亿元人民币的有息债务中，约有25%来自非银行金融机构，这些债务不太容易展期。此外，该公司在2022年第一季度有大量商业票据需要处理，这进一步限制其流动性。

  融资渠道受限：惠誉估计，目前，债务资本市场基本上对融创中国和其他评级为“BB”和“B”的开发商暂停。尽管融创中国在2021年11月和2022年1月成功通过配股筹资91亿元人民币和38亿元人民币。其现金和现金等价物/短期债务比率约为1.1倍，可能不足以缓冲动荡的市场环境，同时该公司必须在2022年2月初农历新年之前结算某些贸易应付款，包括商业票据、建安费用和拿地费用。

  投资者信心减弱：与融创中国相关的负面消息流削弱了投资者信心，或将限制公司的再融资渠道，增加流动性压力。融创中国否认了某些说法，但尚未遏制投资者信心的下降，其在岸和离岸债券价格暴跌就是明证。虽然融创中国最近能够出售股权，但惠誉认为它不太可能像中国一些实力雄厚的房地产开发商那样发行资本市场债务证券。

  销售额下降：融创中国的总合同销售额在2021年11月同比下降47%，在2021年12月同比下降13%，这与行业趋势一致。然而，12月的销售额比前一个月增长了30%。该公司将平均售价维持在每平方米13000至16000元人民币之间，与同行相比波动性较小。其土地储备主要集中在一二线城市，受益于这些城市的稳定基本需求。然而，买家信心的减弱可能会在未来三到六个月内对销售造成压力，并抑制经营现金的产生。

  潜在资产处置：融创中国可能会继续处置在岸资产，以提高短期流动性。该公司在2021年下半年出售了一些在岸住宅、文化和旅游项目。然而，惠誉认为，资产处置计划可能需要时间，并面临执行风险，而筹集的资金相对于2022年资本市场到期的资金规模仍然较小。

  高合资风险敞口：融创中国的隐含现金回款(该年度客户定金的变化加上入账营收)在截至2021年6月的12个月里为3100亿元人民币，占总销售额的44%。该公司的并表比率在过去几年一直保持稳定，但低于“B”级评级的一些同行。合资企业的高风险敞口可能意味着公司财务透明度较低。

  评级推导摘要

  在中国房地产市场动荡的背景下，惠誉高度重视财务灵活性。尽管融创中国的业务规模和地域多元化与万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK，000002.SZ，BBB+/稳定)等大型投资级住宅建筑商相当，但由于市场信心不断恶化，流动性安全边际下降，融创中国的评级受到限制。

  以现金/短期债务比率衡量，融创中国的流动性为1.1倍，低于时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/负面)的2倍。不过，融创中国在股权配售和资产处置方面的记录似乎更好，这有助于改善控股公司层面的流动性。

  关键评级假设

  本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

  - 与2020年相比，2021年权益销售增长不变，2022年同比下降8%。

  - 合同销售平均售价约为每平方米14000元人民币，与2020年持平

  - 土地储备可支持开发的年期逐渐减少

  - 每年投资物业以及物业、厂房和设备的资本支出为人民币125亿元人民币

  - 2021-2022年，扣除土地增值税(LAT)后的EBITDA利润率将降至11%

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 在流动性、融资渠道和合同销售持续改善的情况下，展望可能会被调整为稳定。

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  -市场信心严重恶化，导致融资渠道和与贷款机构的关系严重削弱;

  -未能通过长期资本再融资来解决即将到期的资本市场债务问题;

  -合同销售额持续大幅下降。

  流动性与债务结构

  大额到期：融创中国有129亿元人民币的公开资本市场债务将于2022年上半年到期，73亿元人民币的公开资本市场债务将于2022年下半年到期，以及其他有息债务，包括来自非银行金融机构和银行的贷款。截至2021年上半年，该公司持有1010亿元人民币现金及等价物，监管账户存款220亿元人民币。惠誉认为，大部分现金和等价物都在项目公司层面，无法用于偿还控股公司层面债务。

  发行人简介

  融创中国是中国的一家大型房企，同时亦经营文旅、商业地产及物业管理等业务。融创自2010年起在香港联交所上市。