特宝生物（688278）三季报发布后，股价应声下跌。

10月22日晚间，特宝生物发布2025年三季报，报告期内实现营业收入24.8亿元，同比增长26.85%；净利润6.66亿元，同比增长20.21%；扣非净利润6.73亿元，同比增长15.91%。

市场对这份成绩单并不满意。10月23日开盘后，特宝生物股价直接跳空低开4个点以上，盘中最大跌幅8.41%，收盘下跌6.07%，股价报72.62元/股，市值296亿元。接下来的10月23日，特宝生物股价盘中一度下跌超2%。

特宝生物营收利润双双实现两位数增长，市场为何却不买账呢？

费用增加拖累利润，销售开支超研发两倍

特宝生物是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业、科创板上市企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于成为以细胞因子药物为基础的系统性免疫解决方案的引领者，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供更优解决方案。

自成立以来，特宝生物始终围绕重大疾病及免疫治疗领域，前瞻性地布局和构建涵盖多种蛋白质药物的表达、长效化修饰及工业化的创新平台，拥有从基础研究、中试研究、临床研究至产业化的创新型生物医药体系化创新能力。

2025年前三季度，特宝生物业绩实现双位数增长，为何市场还不满意呢？这背后的原因是，目前的增速相比往年明显放缓。

往年财报数据显示，2018-2024年期间，特宝生物扣非净利润连续保持较快增速，2018年增速曾高达1336.57%，最低的2020年增速也有28.11%，最近的2022-2024年增速则是分别为69.95%、73.58%、42.73%，而今年前三季度扣非净利润的增速放缓至只有15.91%。

如果从单季度来看，特宝生物的财务数据更加不乐观。今年第三季度，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长26.68%；净利润2.38亿元，同比下滑4.63%；扣非净利润2.42亿元，同比下降3.55%。之前的第一季度和第二季度，净利润分别增长41.4%、40.01%，扣非净利润分别增长28.81%、32.17%。

《财中社》还注意到，自有公开数据以来，公司此前从未出现过单季净利润和扣非净利润下滑的情况，今年三季度则是业绩首度出现单季度下降。

分析财报可以发现，单季净利下降的原因是费用成本增加。今年第三季度，特宝生物销售费用同比增加47.46%至4.1亿元，管理费用增加37.93%至9751万元，研发费用增加31.6%至1.05亿元，营业成本增加54.03%至7850万元，均超出期间内26.68%的营收增幅。

对于费用成本增加，特宝生物2025年三季报没有给出解释。国金证券研报也仅是指出，主要受新产品上市推广对应的销售费用投放增加影响。

2025年前三季度，特宝生物销售费用10.09亿元，销售费用率高达40.7%。而其报告期内的研发费用仅有2.79亿元，占营业收入的比例为11.27%，低于销售开支。

大单品依赖遇集采挑战，应收款增幅高于营收

特宝生物今年前三季度营收增长26.85%，第三季度营收增长26.68%。虽然营收增速好于同期利润表现，但其营收端也面临放缓的压力。

此前的2021-2024年期间，公司营收同比增速均在34%以上，其中2023年和2024年的营收同比增幅分别为37.55%、34.13%。今年前三季度营收增幅相比2024年放缓了7.28个百分点。

在此背后，特宝生物主营业务正面临着大单品依赖与集采压力的双重挑战。

作为国内乙肝治疗领域龙头，特宝生物近年凭借核心产品派格宾实现高速增长。该产品贡献了2024年86.9%的营收，年销售额达24.47亿元，毛利率高达96.22%，凭借国内长效乙肝干扰素市场94%的市占率形成垄断优势。

不过，这种“大单品依赖症”也更容易使公司业绩受乙肝患者存量、治疗渗透率及政策变动影响。例如，若未来乙肝防治指南推荐口服核苷类药物单药治疗，可能冲击派格宾的临床地位。

同时，这种“单腿走路”模式在集采政策下承压明显。

2023年12月，派格宾被纳入江西牵头的 29 省干扰素省际联盟集采，采购周期为 4 年，已于 2024 年7月开始陆续在各省开始执行。

本次集采价格降幅达18.7%。尽管短期放量对冲了降价影响，但风险已露端倪。2024年末公司应收账款同比增加76.22%至7.71亿元，当年经营现金流净额同比下滑15.91%；2025年三季度末应收账款再度同比增加43.22%至7.89亿元，继续高于营收增幅，这反映出为保销量放宽赊销政策的隐忧。

更值得关注的是，派格宾的核心专利将于2026年到期，而凯因科技（688687）等竞品的干扰素药物正在申报注册上市，派格宾的市场独占期面临挑战。此外，未来若有其他机理的乙肝新药实现临床治愈优效，可能会对现有治疗方案和市场格局构成挑战。

特宝生物2025年推出长效生长激素益佩生，试图切入百亿级市场，培育新的增长曲线。但是，该领域已被长春高新（000661）、安科生物（300009）占据，新产品需在销售渠道和医生教育上投入大量资源，短期内难成业绩支柱。在研管线中，NASH药物、肾性贫血治疗药物等均处于早期阶段，也难以短期上市贡献业绩。

不过，特宝生物仍被券商所看好。国泰海通证券研报指出，公司持续加大研发投入，横纵向扩充研发管线。为进一步丰富公司在肝脏疾病预防和治疗领域的管线布局，公司广泛开展合作，在肝炎治疗、非酒精性脂肪肝、肝脂肪代谢及肝纤维化领域相关疾病的治疗等，加速推进多个肝病治疗方向的技术合作项目。

此外，基于技术布局的战略考虑，2025年2月，公司对九天生物进行收购，获得了AAV的研发能力，依托该平台目前已有多个项目已获批IND，覆盖神经、代谢、眼科、心血管等疾病领域。

来源：财中社