华创证券发布研报称，与市场认为购物中心易受到经济下行及线上消费冲击不同，商圈内头部的购物中心稳定性很强。重奢购物中心门槛高，经营周期长，但易受经济波动影响。当前奢侈品牌在国内零售额下降，购物中心间分化尤其明显，奢侈品牌一边关闭在尾部商场的低坪效门店，一边出于为重客提供奢华体验的战略方向保留甚至扩大重点购物中心门店的面积。公司层面来看，优秀的商业地产公司需要具备管理优势、存量购物中心稳定性强、有能力保障新项目成功开业三大要素。

华创证券主要观点如下：

为什么头部购物中心租金可以保持稳定增长？

与市场认为购物中心易受到经济下行及线上消费冲击不同，商圈内头部的购物中心稳定性很强。虽然2024年北京上海社零增速下降至-3%左右，但各商圈内头部的购物中心零售额基本实现增长，北京朝阳合生汇、上海环球港、上海五角场合生汇零售额同比分别增长30%、6%、26%。

一方面购物中心本质是线下消费流量平台，聚集消费者与商家，能高效满足消费者一站式购物餐饮体验等需求，也是商家高效承接客流量的聚集地，因此若能满足可逛性，往往能够有力保障高客流。

另一方面商圈内头部购物中心具有马太效应，往往是热门品牌落地首选，形成“客流—品牌”正循环，强者恒强的概率非常高。即使面对经济下行，头部购物中心可以通过虹吸尾部玩家客流、引入需求增长的品牌、营销活动和会员活动具有规模优势保障自身客流和零售额实现增长。此外，租金波动较零售额波动更小。

当前重奢购物中心如何保持稳定或实现增长？

处于竞争格局相对稳定城市且有α的重奢购物中心零售额和租金仍有望保持增长。重奢购物中心门槛高，经营周期长，但易受经济波动影响。当前奢侈品牌在国内零售额下降，购物中心间分化尤其明显，奢侈品牌一边关闭在尾部商场的低坪效门店，一边出于为重客提供奢华体验的战略方向保留甚至扩大重点购物中心门店的面积。

因此部分处于竞争格局较稳定城市的头部玩家可以通过以下几种方式保持零售额稳定甚至实现增长：引入需求快速增长的品牌，如老铺黄金、始祖鸟、昂跑，miumiu等；承接商圈内闭店购物中心客流；提档升级；扩建及增加铺位，具体案例包括北京三里屯太古里、沈阳万象城等。

为什么对于单个购物中心，竞争壁垒并非地段或运营能力等单一因素，而是可逛性？

购物中心可能因较早占据优质地段而具有较强的先发优势，但一个城市或商圈的核心地段不是唯一的，如果出现体量更大且运营能力更强的竞争者，原优势项目也可能面临被淘汰的风险。另外，购物中心往往也能通过强运营加深商圈的地位优势，如南京西路商圈因恒隆广场、兴业太古汇、嘉里中心等长期保持上海重奢第一地位。因此单个购物中心想要实现长期经营，需做到地段、定位、体量、动线、运营全方位无短板，保持可逛性。

为什么商业地产公司的核心竞争力在于是否形成了完善的管理体系？

打造运营购物中心是典型know-how的生意，有一定的门槛但经验并不稀缺，投入成本、挖人也能打造一个好的购物中心。商业地产公司间的真正差异在于能否长期做好多个购物中心，因此形成一套完善的管理体系保证员工主观能动地发挥经验是核心。对于商业地产公司，好的管理体系主要包括人才梯队培养机制、激励机制、集权与放权的平衡。

头部购物中心及商业地产公司是典型的红利资产，消费降级下仍具有稳定性

即使面临经济下行，商圈内头部的购物中心仍有强稳定性，通过承接商圈内尾部玩家出清后的客流、引入需求增长的品牌、营销活动和会员活动具有规模优势保障自身客流和零售额实现增长。公司层面来看，优秀的商业地产公司需要具备管理优势、存量购物中心稳定性强、有能力保障新项目成功开业三大要素。

标的上，推荐已具备优秀商业地产公司三要素的太古地产(01972)、新城控股(601155.SH,01030)、华润万象生活(01209)，建议关注股息率有一定优势的希慎兴业(00014)、运营稳健的九龙仓置业(01997)以及商圈头部且运营能力强的REITs。

风险提示

经济居民消费超预期下行，行业竞争加剧。